享受三大行业利好，夯实内功提升体验，全屋定制爆发可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 曲美家居 股票代码：603818.SH 享受三大行业利好，夯实内功提升体验，全屋定制爆发可期 独到见解： 公司是立足设计的中高档家具品牌。外部来看，中期受益行业高景气及消费升级，长期有望享受集中度提升带来的业绩增长。内部来看，公司从产品、渠道、服务三方面夯实内功，提高用户体验，尤其是引入OAO平台打造服务闭环，有效拉动部分客单价三倍增长，带动成品业务稳健发展。此外，全屋定制业务基础已打好，笔八迈过盈亏平衡点，未来爆发可期。 目标价： - MB 当前股价：17.38RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 投资要点 1. 品牌家具企业享受三大行业利好。（1）家具消费属地产后周期，受益15年上半年开始的地产热，家具消费高景气大概率持续至17年底；（2）此轮房产热套均成交价格与面积较以往大幅提升，拉动家具消费升级，尤其利好中高档品牌；（3）中性测算5500亿家具市场，CR4不足10%，集中度提升空间大，品牌企业具竞争优势。 2. 曲美是立足于设计的中高档家具品牌，致力于打造优质客户体验。三方面提升客户体验。（1）产品：推出八大生活馆丰富产品层次，品类齐全打造一站式购物，自建ERP系统高效调配缩短生产周期，全面使用水性漆涂料提高环保性；（2）渠道：15年底663家门店，未来以“大城开多店，小城开大店”的策略保持不低于40-50家/年的速度扩张，一二线城市布点密集，逐步深入三四线城市。重视线上营销，线上引流客单价高；（3）服务：引入OAO平台打造闭环，直达C端改善体验。门店设计师云平台设计服务直接影响体验拉动部分客单价三倍增长；其余流程打通客户、加盟商、供应商、制造商四端信息流，改善供应。 3. 全屋定制基础打好，爆发可期。公司具备生产和安装两大定制基础：（1）多年“订单式生产”积淀大规模柔性化生产能力；（2）全屋定制业务笔八经四年培育，门店装配人员问题解决。该业务15年收入1.5亿，增速110%，16Q1增速80%，覆盖门店过百，迈过盈亏平衡点，未来爆发可期。 4. 投资建议：预测16-18年EPS分别为0.37/0.48/0.58元，对应目前股价PE分别为47X/36X/30X，首次覆盖，推荐评级。 5. 风险提示：生产基地过于集中影响业务拓展，定制拓展不达预期，宏观经济波动影响。 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入(百万) 1,255 1,821 2,246 2,556 同比增速(%) 14.8% 45.0% 23.3% 13.8% 净利润(百万) 117 177 233 283 同比增速(%) 16.4% 51.6% 31.7% 21.3% 每股盈利(元) 0.24 0.37 0.48 0.58 市盈率(倍) 68 47 36 30 资料来源：公司报表、华创证券 证券分析师：曹令 执业编号：S0360513040001 电话：010-66500885 邮箱：caoling@hcyjs.com 联系人：陈凯茜 电话：010-63214656 邮箱：chenkaixi@hcyjs.com 总股本(万股) 48,412 流通A股/B股(万股) 13,161/- 资产负债率(%) 17.0 每股净资产(元) 2.6 市盈率(倍) 66.6 市净率(倍) 6.89 12个月内最高/最低价 24.72/9.5 -28%12%52%92%15/0715/0915/1116/0116/0316/052015-07-15～2016-07-13 沪深300 曲美家居 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 家具 2016年07月14日 曲美家居公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 概况：立足设计的中高档家具品牌，转向家居整体解决方案供应商 ........................................................... 4 二、 行业：中期受益行业高景气及消费升级，长期享受集中度提升带动业绩 .................................................... 6 （一） 中期：家具消费旺季大概率延续至17年底，房产套均成交价格提升带动家具消费升级 ................. 6 （二） 长期：中性测算行业规模5500亿，CR4不足10%，集中度提升空间大，品牌企业有优势 ........... 7 三、 成品：产品、渠道、服务三方面提升用户体验，引入OAO平台提升客单价 ........................................... 10 （一） 产品：系列全，品类多，生产快，气味少....................................................................................... 10 （二） 渠道：线下渠道扩张速度不低于40-50家/年，线上引流客户客单价高 .......................................... 11 （三） 服务：引入OAO平台打造服务闭环，体验提升客单价翻三倍 ....................................................... 13 四、 定制：全屋定制基础已打好，未来爆发可期 .............................................................................................. 15 五、 设计：打造家居设计社群，共享国民智慧 ................................................................................................. 15 六、 关键假设及盈利预测 .................................................................................................................................. 17 七、 风险提示..................................................................................................................................................... 18 曲美家居公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 14年IF获奖作品——豌豆公主 .................................................................................................................... 4 图表2 14年IF获奖作品——乐山居 ....................................................................................................................... 4 图表3 大股东家族持股73.6%，子公司业务围绕主业 ............................................................................................. 4 图表4 曲美立足设计，专注主业，逐步转向家具整体解决方案供应商 ................................................................... 5 图表5 16Q1营收2.5亿元，增长23% ................................................................................................................... 5 图表6 16Q1净利润1600万，增长149% .............................................................................................................. 5 图表7 材质包含板材、实木、综合三大类 ............................................................................................................... 6 图表8 主要销往华北、华东、东北、华中四大区域................................................................................................. 6 图表9 家具消费通常滞后于房产成交半年至一年半................................................................................................. 6 图表10 商品房成交面积自15年5月开始增长 ....................................................................................................... 7 图表11 二手房成交面积自15年3月开始增长 ....................................................................................................... 7 图表12 套均成交面积上涨 ....................................................................................................................................... 7 图表13 套均成交价格上涨 ....................................................................................................................................... 7 图表14 曲美和美克产品品类较其它定制品牌更为丰富 ........................................................................................... 8 图表15 比对各品牌衣柜的平米价格，曲美和美克较另两个品牌产品档次更高。 ................................................... 8 图表16 美克全直营经营，毛利率较高 ......................................................