A股邮轮第一股，立足渤海客滚华丽转型

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.76 元 目标价格（人民币）：12.00-13.50元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 481.40 总市值(百万元) 4,698.46 年内股价最高最低(元) 20.64/8.08 沪深300指数 3077.16 上证指数 2854.29 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn A股邮轮第一股，立足渤海客滚华丽转型 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.413 0.355 0.530 0.563 0.623 每股净资产(元) 5.64 5.85 6.25 6.68 7.17 每股经营性现金流(元) 0.67 0.77 0.62 0.61 0.69 市盈率(倍) 26.90 35.00 18.42 17.32 15.66 行业优化市盈率(倍) 124.12 174.21 116.20 116.20 116.20 净利润增长率(%) -14.79% -14.16% 49.31% 6.35% 10.61% 净资产收益率(%) 7.33% 6.07% 8.48% 8.44% 8.69% 总股本(百万股) 481.40 481.40 481.40 481.40 481.40 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  辽宁省国资委旗下唯一上市平台，强势转型邮轮产业。公司的实际控制人为辽宁省国资委，持有公司 37.05%的股份，传统主营客滚运输业务，总收入占比 85%以上。近年来，公司强势转型邮轮产业，邮轮业务收入占比迅速提升，2015年已占总收入超过 10%。公司力争成为一个以国内客滚运输为主，以客滚码头及港口物流、国际客滚运输、国际邮轮产业等为辅的大型综合航运集团。  渤海湾客滚运输龙头企业，主业贡献稳定现金流：公司立足渤海湾主营客滚业务，龙头地位稳固，市场份额超过50%，业务毛利率保持在30%左右，预计未来仍然会贡献稳定的现金流。新开通的中韩烟台-平泽航线有望贡献新的业务增量，提升盈利能力。另一方面，低油价逻辑持续对公司收入端冲击有限，产生的公路替代效应非常微弱；而成本端的利好大于收入端的冲击，燃料费用占公司客滚成本的24%，油价下跌将继续带来业务毛利率的提升。  中国邮轮市场进入爆发增长期，发展空间巨大：随着我国人均可支配收入的持续增长和老龄化程度的不断加深，邮轮市场需求日趋旺盛。邮轮强大的经济拉动能力和吸附能力也成为“新常态”时期政府鼓励的重点产业，利好政策频出。目前中国的邮轮市场渗透率极低不足0.05%，远低于欧美国家的渗透率水平。交通运输部预计，到2020年国内邮轮旅客数量达到450万人，年均复合增长率33%，国内邮轮市场有望迎来一轮爆发式增长。  中华泰山号收入过亿，未来邮轮运力将持续扩张。 公司的“ 中华泰山号” 邮轮于 2014 年 8 月正式运营， 2015 年邮轮业务营业收入1.31亿，增长247%。公司在未来三年内预计继续引进4艘邮轮，加大运力供给抢占市场。我们认为，作为 A 股唯一邮轮运营标的，随着中国邮轮市场的爆发式高速增长、公司航线运力的扩张、汇率企稳等因素共同推动，邮轮业务收入在未来可以放量增长，为公司贡献更高的收入份额，并且实现利润输出。 投资建议  我们看好公司渤海湾客滚运输业务支撑的稳定现金流，转型邮轮业务带来的潜在收入增长。预计公司 2016/2017 年 EPS 为 0.53元/0.56 元。给予公司 2016 年 25倍P/E，对应目标价 13.3元，给予“买入”评级。 风险  海上运输风险；未来业务拓展风险。 01002003004005006007.719.6611.6113.5615.5117.4619.4121.36150624150924151224160324160624人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 渤海轮渡 国金行业 沪深300 2016年06月24日 渤海轮渡 (603167.SH) 水上运输行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 wwwww1 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 公司介绍 ............................................................................................................ 4 亚洲客滚运输企业龙头，进军国际豪华游轮市场 ........................................... 4 股权结构 ......................................................................................................... 4 保持客滚竞争优势，稳定核心利润来源 ............................................................. 5 扼守水上要道，依托黄金航线 ........................................................................ 5 高竞争壁垒造就区域垄断优势和市场龙头地位 .............................................. 7 区域经济探底，国际客滚运输贡献未来增量 .................................................. 8 油价波动和烟大隧道对公司客滚运输的影响 ..................................................... 9 低油价逻辑：收入成本端的双刃剑 ................................................................ 9 跨海隧道短期不会影响公司业务 .................................................................. 11 深耕邮轮华丽转型，打开业绩增长空间 ........................................................... 12 邮轮产业规模持续稳定增长，亚太地区成为新的投资洼地 .......................... 12 国内市场需求旺盛，商机无限 ...................................................................... 16 国际成熟邮轮商发展经验借鉴：嘉年华和皇家加勒比 ................................. 20 “中华泰山号”——公司的转型起点 ........................................................... 22 盈利预测与估值 ............................................................................................... 25 图表目录 图表1：公司未来发展规划................................................................................ 4 图表2：公司营业收入构成情况 ........................................................................ 4 图表3：渤海轮渡股权结构图 ............................................................................ 5 图表4：渤海湾C字形特殊地理位置 ................................................................ 5 图表5：海陆联运大大节省运输距离 ................................................................. 6 图表6：“黄金航线”经济腹地示意图 ............................................................... 6 图表7：公司客滚运输收入构成（单位：百万元） ........................................... 7 图表8：蓬旅线收入总体表现快速增长趋势 ...................................................... 7 图表9：公司渤海湾客滚运力 ............................................................................ 7 图表10：公司船舶总吨位领先竞争对手（单位：万吨） .................................. 8 图表11：公司平均船龄占据明显优势（单位：年） ......................................... 8 图表12：东北三省经济增速探底 ...................................................................... 8 图表13：区域内经济增速和公司收入增速的对应关系 ..................................... 8 图表14:烟台-平泽航线示意图 ........................................................................... 9 图表15：2015年公司客滚业务收入变化情况 ................................................ 10 图表16：成本端的利好抵消收入端的冲击带动业务毛利率提升 ..................... 10 图表17：2015年客滚运输燃料成本占比大幅下降 ......................................... 11 图表18：世界著名建成跨海项目周期长度 ...................................................... 12 图表19：邮轮产业集群 ................................................................................... 12 wwwww2 ---- 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：邮轮产业规模多年来持续稳定增长 .................................................. 13 图表21：邮轮行业供需基本保持平衡 ............................................................. 14 图表22：全球邮轮产业主要集中在欧美 ...........................................