联讯宏观专题研究：6.8%的分化与隐忧

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 6.8%的分化与隐忧 2018年04月17日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com  6.8%的分化与隐忧 一季度GDP同比增长6.8%，连续第三个季度维持在这一水平，也跟Wind的一致预期相同。数据公布后，股市、债市、外汇、大宗商品的短期反应都比较平淡。整体而言，一季度GDP数据并没有太多超预期的地方。 但如果结合月度的生产和需求数据来看，宏观经济并不如GDP反映的那样平稳，大概率已经过了短期的高点。 从生产端看，工业增加值增速大幅放缓。除基数原因外，天气转暖也拖累了发电量。各主要工业品中，水泥产品降幅最大。由于水泥产量对需求变化更为敏感，值得关注。 固定资产投资中，地产投资增速时隔3年重回两位数，主要因土地购置费用的支撑。受制于销售增速放缓和融资约束，预计继续维持的难度较大。 从基建分项数据看，今年一季度基建投资增速大幅回落。 制造业投资增速继续走弱，价格因素有一定影响。但在实际利率上升、终端需求不强下，朱格拉周期尚未启动。 一季度消费名义同比增长9.8%，相比于去年全年增速10.2%，有所放缓。如果考虑价格因素，2017年CPI同比1.6%，今年一季度为2.2%，消费实际增速下滑幅度更大。 展望未来，我们认为由于消费信贷政策的收紧，以及棚改货币化安置比例降低、房价涨幅放缓后的财富效应减弱，今年社会消费品零售总额增速的中枢，将继续下降。 3月出口增速转负，大幅不及预期，与提前出口透支、春节错位导致的高基数有一定关系，预计4月份将出现修复。但从更长的时间维度看，始于2016年四季度的贸易复苏高点已过，外需对中国经济增长的拉动将趋弱。 综合上面的分析，我们认为尽管一季度GDP继续保持了同比6.8%的增速，但从生产和需求两个角度，进行拆解分析的话，可以发现增长动能在减弱，这一轮经济复苏的高点已过。落实到资产配置上，债券市场有较大安全边际，而对权益和大宗维持谨慎观点。  风险提示：房企资金来源收紧，地产投资增速大幅回落 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 一季度GDP同比增长6.8%，连续第三个季度维持在这一水平，也跟Wind的一致预期相同。数据公布后，股市、债市、外汇、大宗商品的短期反应都比较平淡。整体而言，一季度GDP数据并没有太多超预期的地方。 但如果从月度的生产和需求数据来看，宏观经济并不如GDP反映的那样平稳，大概率已经过了短期的高点。 先来看看反映生产情况的工业增加值。3月工业增加值同比增长了6.0%，相比于1-2月的7.2%，放缓了1.2个百分点，也要比预期的6.2%要低。 为什么会出现这么大幅度放缓呢？一个原因是基数效应，去年四个季度每个季末，工业增加值的同比都出现了跳升。从技术层面看，今年每个季末的工业增加值同比增速，都可能因基数的扰动而出现阶段性走弱。 分项来看，三大门类中，采矿业（从1.6%降至-1.1%）和制造业（7.0%降至6.6%）增加值增速变化不大，电力、燃气和水的生产和供应业是主要拖累项，同比增速从13.3%大降到5.8%。 天气转暖是拖累电力、燃气和水的生产和供应业的原因之一。今年3月全国平均气温比正常高2.9°C，而去年同期气温比较正常。但是今年1、2月，全国平均气温比去年同期分别低1.4°C和1.9°C。两年气温走势的分化，导致发电量增速从1-2月的11.0%大幅下降到2.1%。 3月主要工业品中，水泥产量下降最为明显，降幅达到了15.6%，需要保持警惕。水泥主要用于房地产和基建，但与一般的建材不同，它的储存周期短、运输半径短，因此产量对需求的变化，相比于螺纹钢、玻璃等常见建材更为敏感。 图表1： 即使水泥产量大跌，3月价格依然低迷，与螺纹反应的弱需求一致 资料来源：联讯证券，Wind 我们认为，3月水泥产量的大跌，确实与环保限产有关，但更为重要的原因是终端需求在走弱。得出这个判断，主要是基于下面两个原因： 第一，3月全国水泥价格指数整体是在下跌的，直到月底才开始企稳。这意味着即 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 使是产量大降，也没有出现供给短缺。 第二，3月除了水泥外，钢材的期货、现货都大跌，“金三银四”的行情并没有出现。微观调研显示，终端需求相比于往年出现得比较晚，而且需求释放的力度有限。 分析完了生产端，再来看看终端需求。将上周公布的进出口数据综合起来考虑，总体感觉是，除了地产投资增速站上两位数大超预期外，并没有太多的亮点。 下面，我们从支出法，逐一分析下各个终端需求。 首先，固定资产投资增速同比增长7.5%，放缓了0.4个百分点，符合预期。内部分化，三大固投中，地产投资增速再度走高，而制造业和基建的投资增速继续走弱。 地产投资增速10.4%，时隔3年再度达到了两位数的增速。尽管没有公布土地购置、建安投资的数据，但由于3月主要建材价格下跌、施工面积增速与1-2月的1.5%持平，我们认为土地购置费用，依然是支撑地产投资超预期的最主要因素。 从GDP核算角度看，土地购置费用不纳入GDP的，只有建安投资才纳入核算。 未来地产投资增速继续维持两位数的难度较大： 一是销售放缓，今年一季度销售面积增速继续放缓至3.6%，在“房住不炒”的调控基调下，预计销售还会继续走弱，下半年还有可能转负。从库销比的角度看，当前的低库存压力，并没有绝对量5.73亿平方米显示的那么大。 二是房企的到位资金增速，去年全年为8.2%，而今年1-2月、1-3月分别只有4.8%和3.1%，预计后面还会继续走弱。在金融监管和地产调控双重压力下，房企的传统融资渠道基本上都或多或少受到限制，ABS是为数不多的创新渠道，但难以对冲传统融资渠道的放缓。可以预见，资金来源对地产投资的约束将强化。 三是一季度新开工面积增速从前值2.9%提高到了9.7%，但考虑到近几年新开工面积占总施工面积的比例只有22%左右，而且新开工增速本身波动较大。我们认为，3月新开工增速的大幅提高，对全年的地产投资影响有限。 图表2： 近三年新开工面积占施工面积比例在22%左右 05101520253035404550050,000100,000150,000200,000250,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017房屋新开工面积（万平方）新开工面积占施工面积比例（%，右） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 资料来源：联讯证券，Wind 四是2016年上半年，房企开工潮启动，按照1.5-2年的开发周期，2017年下半年将迎来竣工潮。但实际情况却是，竣工面积增速在2017年5月开始大幅走弱，今年一季度只有-10.2%。 导致开工潮到竣工潮时滞拉长的可能原因，是融资压力下，房企将地产项目盖到可以预售、能够回流资金后，将资金集中于新项目的建设上，希望通过更多的供给来回款。 但如果销售继续放缓，甚至转负，房企的投资策略可能扭转。将资金优先用于存量项目的完工，反映在数据上就是竣工面积的上升，以及开发投资完成额的走弱，因为已竣工项目的投资金额不计入完成额。 制造业投资增速3.8%，创下2016年12月以来的新低。PPI同比走弱，在价格上有所拖累。但即使是抛去价格的影响，在实际利率上升、终端需求不强的情况下，制造业企业对扩产仍然持谨慎的态度。可以认为，朱格拉周期并没有启动。 传统口径的基建投资增速没有公布，但其三大组成的分项增速，都出现了大幅放缓。2017年全年，电力、热力、燃气及水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业的增速分别为-0.8%、14.8%和21.2%，而今年一季度分别只有-8.9%、9.7%和13.8%。 图表3： 分项来看，今年一季度基建投资增速大幅回落 资料来源：联讯证券，Wind 展望未来，基建可能依然面临较大压力。一是预算内的赤字率下调至2.6%，加之由于价格原因名义GDP增速将从2017年的11.2%大幅放缓，预算内资金对基建的支持力度减弱。二是针对地方债务、PPP和产业基金的监管持续强化，目前已有部分省份对基建项目进行了清理。 一季度社会消费品零售总额名义同比增长9.8%，相比于去年全年增速10.2%，有所放缓。如果考虑价格因素，2017年CPI同比1.6%，今年一季度为2.2%，消费实际增速0.814.821.2-6.113.416.1-8.99.713.8-15-10-505101520252017年全年2018年1-2月2018年1-3月 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 下滑幅度更大。 分地区看，一季度城镇消费同比增长9.7%，乡村消费增速10.7%。相比于2017年的10.0%和11.8%而言，乡村消费增速滑落更为明显。 分产品看，汽车类、通讯器材类的同比增速下滑得比较快，分别从9.7%和10.7%，下降至3.5%和1.6%。汽车销售增速大幅回落，有一定的基数原因。 展望未来，我们认为由于消费信贷政策的收紧，以及棚改货币化安置比例降低、房价涨幅放缓后的财富效应减弱，今年社会消费品零售总额增速的中枢，将继续下降。 4月13日，海关总署公布了3月份的进出口数据。以美元计价，出口同比-2.7%，进口同比增长14.4%，出口大幅低于预期、而进口高于预期，出现逆差49.83亿美元。 分国别看，对美国、日本和欧盟的出口增速都从高位转负，对东盟微弱增长了1.4%。分商品看，劳动密集型产品，包括服装、箱包等的出口增速大幅回落，是3月出口增速大幅回落的主要拖累。 3月出口走弱，与提前出口透支、春节错位导致的高基数有一定关系，预计4月份将出现修复。 但从更长的时间维度看，始于2016年四季度的全球贸易复苏高点已过，外需对中国经济增长的拉动将趋弱。 一是3月主要经济体的PMI共振走弱，摩根大通全球综合PMI从2月的54.8大降至53.3，全球经济景气程度有所弱化。二是人民币升值的滞后效应，预计将逐步体现。三是贸易战的风险可能被低估，特朗普发起的贸易战，核心是遏制中国高科技产业的发展，并非是简单的缩小逆差，这意味着短期得以解决的概率较低。 综合上面的分析，我们认为尽管一季度GDP继续保持了同比6.8%的增速，但从生产和需求两个角度，进行拆解分析的话，可以发现增长的动能在减弱，这一轮经济复苏的高点已过。落实到资产配置上，债券市场有较大安全边际，而对权益和大宗维持谨慎观点。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 zhaoyujie@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级