2017年年报点评：核心产品走出销售瓶颈，研发投入持续加大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医疗保健 [Table_StockInfo] 李氏大药厂(0950.HK) 买入 2017年年报点评 （维持评级） 生物制药 2018年03月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 590/590 总市值/流通(百万元) 6,348/6,348 上证综指/深圳成指 3,153/10,440 12个月最高/最低(元) 14.30/6.07 相关研究报告： 《李氏大药厂（0950.HK）：进入研发收获期，确定性成长预期不断增强》 ——2018-02-13 《医药港股2018年投资策略：强者恒强-掘金最具创新优势和长线价值的医药港股》 ——2018-01-05 《李氏大药厂（0950.HK）：以全球资源拓展中国生物医药产业，面临拐点和重估》 ——2017-12-15 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：马步云 电话： 0755-81981847 E-MAIL： mabuyun@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 核心产品走出销售瓶颈，研发投入持续加大  销售额突破十亿港元，复苏步伐加快 2017年公司营收10.09亿港元（+8.5%），毛利润6.8亿港元（+2.1%），整体毛利率下降为67.7%（-4.2pct），主要因为原材料涨价增加专利产品生产成本及欧元升值造成引进产品进口成本增加。归母净利润2.33亿港币（-7.7%），归母净利润增速略低于预期主要由于公司研发力度持续加大，研发费用较高。  引进产品恢复增长，支柱品牌走出瓶颈 2017年引进产品恢复增长，销售额5.44亿港元（+11.2%），占总销售额的54%（+1.3 pct）。引进产品纷纷突破销售瓶颈：菲普利实现25%收入增长，年收入首次超过1亿港元，充分享受到补铁市场的扩容红利。再宁平在解决销售队伍问题及新规格的推动作用下，于2017年实现逆位扭转，收入增长达到17%。拳头产品可益能在高基数基础上销售额也增长4.6%，优势进一步扩大。  专利产品增长平稳，睿保特增长超预期 2017年专利产品实现平稳增长，销售额4.64亿港元（+5.5%）。尤靖安和立迈青分别增长5.4%和9.1%。睿保特在经历由于行业整合导致的销售下滑后，2017年强力反弹，样本医院销售额大幅提升110%，预计未来2-3年有望保持50%增速。随着睿保特有效药物成分生产线和黄山蛇场的完工，公司将在提高动物来源药品有效成分质量的同时进一步压缩成本，提升专利产品的毛利率。  在研产品捷报频传，多个重磅产品推进顺利 2017年公司在新药研发投入更多资源，研发总投入达1.85亿港币，占营收比例18.3%（部分资本化）。溶瘤病毒国际多中心三期临床进展顺利，PD-L1取得临床试验批件。稀缺性儿童局麻给药系统Zingo获批临床，将填补市场空缺，同时公司通过投资美国生物科技公司助推在儿科危重症用药领域的开发。  风险提示：新药审评政策的不确定性，研发进展不达预期。  投资建议：长期成长性确定，维持买入评级 预测公司2018-2020年归母净利润约为2.75/3.16/3.63亿港元，增速约为18.4/14.7/14.8%，当前股价对应PE为23.1/20.1/17.5x。考虑未来三年业绩提速，随着创新药物的临床推进，公司的业绩成长确定性和市值空间预期将显著增加，维持未来一年14.0-15.7港元的合理估值及“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万港元) 930 1,009 1145 1321 1543 (+/-%) 0.8% 8.5% 13.6% 15.3% 16.8% 净利润(百万港元) 252 233 275 316 363 (+/-%) 10.0% -7.7% 18.4% 14.7% 14.8% 摊薄每股收益(港元) 0.43 0.39 0.47 0.53 0.61 EBIT Marg in 25.0% 26.0% 26.2% 26.1% 26.2% 净资产收益率(ROE) 15.7% 12.9% 11.5% 11.6% 11.6% 市盈率(PE) 25.2 27.3 23.1 20.1 17.5 EV/EBITDA 19.2 18.6 20.2 17.3 14.7 市净率(PB) 4.0 3.6 3.4 2.9 2.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M-17M-17J-17O-17D-17F-18恒生指数李氏大药厂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 销售额突破十亿港元，增长步伐加快 2017年实现主营业务收入10.09亿港币，同比增长8.5%，突破十亿港元里程碑。其中，代理产品实现营收5.44亿港元（+11.2%），专利产品实现营收4.64亿港元（+5.5%）。公司过去6个季度的营收一直处于同比增长状态，复苏步伐加快。公司主要的6大产品在2017年贡献94.9%的收益，较2016年下降1.3pct，表示其他销售额正逐步提高。 公司2017年实现毛利润6.8亿港元（+2.1%），整体毛利率为67.7%，同比下降4.2个百分点，主要是受药品降价压力和原材料成本的上升影响。归母净利润2.33亿港币，同比下降7.7%。净利润略低于预期主要由于公司在2017年度对研发投入的持续增加。 图1：公司营收和利润增长（百万港元） 图2：公司2017年主营收入构成（按产品） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理 图3：公司专利产品和代理产品收入增长曲线 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 12517425640053469795592293010092846588411415019322925223338.6%47.2%56.2%33.7%30.4%37.1%-3.5%0.8%8.5%65.2%25.1%44.6%35.6%32.2%28.2%18.8%10.0%-7.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002008200920102011201220132014201520162017主营业务收入（百万港元）归母净利润（百万港元）主营业务收入增速（%）归母净利润增速（%）可益能, 32.8%立迈青, 20.8%速乐涓, 15.2%菲普利, 11.3%尤靖安, 9.3%再宁平, 5.8%其他, 4.8%252441711061492002573073864194404641419355468107200277390569503490544-2.5%70.7%72.6%49.3%39.9%34.4%28.8%19.3%25.8%8.4%5.1%5.5%40.9%83.2%52.9%24.6%58.5%86.6%38.6%40.8%45.9%-11.5%-2.7%11.2%35.7%44.5%46.2%43.2%38.9%41.9%50.0%51.8%55.9%59.6%54.6%52.7%54.0%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002005200620072008200920102011201220132014201520162017专利产品收入（百万港元）引进产品收入（百万港元）专利产品增速（%）引进产品增速（%）引进产品收入占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 代理产品恢复增长，支柱品牌走出瓶颈 2017年公司引进产品整体收入恢复增长，销售额达到5.44亿港币，同比上升11.2%，占集团销售额的54%，同比上升1.3个百分点。其中引进产品纷纷突破销售瓶颈：菲普利实现了25%的可观收入增长，成为过亿品种，充分享受到补铁市场的扩容红利。再宁平此前受到进口注册证及销售队伍整合影响，销量有所下滑，在解决销售队伍问题及新规格的推动下，于2017年实现逆位扭转，收入再次回复正轨，增长达到17.0%。拳头产品可益能销售额也提高4.6%，市场份额优势进一步扩大。 图4：蛋白琥珀酸铁样本医院销售数据（百万元） 图5：蛋白琥珀酸铁竞争格局 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 自主产品增长平稳，睿保特恢复性增长超预期 公司专利产品2017年实现平稳增长，销售额达到4.64亿港币，同比增长5.5%，占集团总销售额的46%。尤靖安和立迈青分别取得5.4%和9.1%的增速。睿保特（小牛血去蛋白提取物）在经历连续两年由于行业整合导致的销售下滑后，2017年强力反弹，样本医院销售额大幅提升110%，有效弥补了速乐涓销售不达预期对专利药品造成的业绩影响，我们预计睿保特未来2-3年有望保持50%增速。未来，随着睿保特有效药物成分生产线和黄山蛇场的完工，公司将在提高动物来源药品有效成分质量的同时进一步压缩成本，帮助提升专利产品板块的毛利率。 23.928.645.452.968.987.220%58%17%30%27%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201220132014201520162017样本医院琥珀酸铁销售额（百万元）增速（%）100%100%100%98%89%81%0%0%0%2%11%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017兆科（李氏）济川药业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图6：睿保特样本医院销售额（万元） 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 在研产品捷报频传，多个重磅产品进展顺利 2017年是公司研发管线发力的标志性一年。受国家对创新药研发政策优惠的鼓舞，公司积极的开展多项自主研发和新化合物的国际引进工作，同时为台湾心血管疾病开发部门融资扩大规模。2017年公司研发投入达1.85亿港币，同比增长9.1%，占主营业务收入的比例为18.3%，其中8505. 7万港元确认为研发开支，9954.8万港元资本化为无形资产。考虑资本化之后，公司研发开支占比为8.4%（+1.1pct）。高研发投入将推动公司研发管线的进展，为公司的可持续发展奠定基础。 图7：公司研发费用及占主营业务收入的比例（百万港元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 17219722415