不太敏感的结果错过了第三季度

关键点 宝马汽车公布的BBA第三季度利润同比下降24％，比我们的预期低43％。 话虽如此，市场应该对结果遗漏不那么敏感。 维持优于大盘评级。下调目标价从11.90港元至9.60港元。2018年11月8日香港股本1114 HK优于大市价钱（11月7日14:042018年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 7.25估值HK $ 9.60-PER12个月目标价9.60港元上升/下降％+32.412个月TSR％+35.2波动率指数高GICS行业汽车与零部件市值百万港元36,578市值（百万美元）4,67230天平均交易额（百万美元）37.2发行股票数m 5,045投资基础年底2017年12月31日A 2018E 2019E 2020E收入m 5,304.7 5,605.0 5,225.0 8,700.0息税前利润m -1468.1 -607.0-307.523.5息税前利润增长%-98.058.749.3纳米纤维报告利润m 4,376.1 5,590.6 7,227.5 8,534.3每股收益人民币0.87 1.11 1.431.69EPS代表增长%18.927.729.318.1个人代表x 7.4 5.8 4.5 3.8总DPS人民币0.09 0.13 0.170.20股利总收益%1.52.12.73.2资产回报率%-4.3-1.5-0.70.0鱼子%17.419.321.020.8EV / EBITDAx 8.0 5.9 4.5 3.7净债务/权益%-2.5-2.50.9-0.4P / BVx 1.2 1.0 0.9 0.71114香港相对恒指表现及纪录注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2018年11月（除非另有说明，所有数字均为人民币，目标价为港元）分析师麦格理资本有限公司+86 21 2412 9009 allen.yuan@macquarie.com麦格理资本证券（日本）有限公司+81 3 3512 7856 janet.lewis@macquarie.com华晨中国汽车（1114 HK）不太敏感的结果错过了第三季度事件 宝马公布了18Q3的收益，其中包括华晨宝马（BBA）在11月7日的市场交易时间所产生的权益收益，合资公司的权益会计利润同比下降24％至1.27亿欧元，比我们的预期低43％。鉴于BBA合资企业在2022年之前的估值主要是基于拟向宝马出售25％股权的拟议交易（拟议交易），因此市场对错过的业绩应较不敏感。影响力 经销商回吐压力，三季度业绩：宝马报告称，BBA的权益会计利润同比下降24％，从2017年第三季度的1.68亿欧元下降至2018年第三季度的1.27亿欧元，比我们的预估2.23亿欧元低43％。疲软主要是由于在2018年第3季度向宝马经销商提供了额外的激励措施（我们估计约有2.0亿元人民币）。 X3随着产量的增加而盈利能力低下，这也拖累了收益。 不期待程序性的转变：华晨于11月1日宣布将拟议交易从主要交易重新分类为非常重大出售，这在香港上市规则中已作了规定。尽管这可能反映出监管机构在处理交易方面的审慎性，但我们并不希望看到交易面临挑战以阻止其继续进行。我们已经与华晨管理层确认，在重新分类后，仅以50％以上的票数通过简单多数即可通过提案，并且控股股东也不会放弃投票。 10月销售强劲：BBA合资企业的销量在10月同比增长47％至4.5万套（年初至今：37.5万，同比增长20％），整体表现稳健。 3系列（11k，同比+ 64％）领跑增长，其次是X1（9k，同比+ 34％）和5系列（14k，同比+ 25％）。 X3于10月出货了6k片。收益和目标价格修正 我们分别将2018-20年每股收益分别下调13％，14％和9％，以反映经销商激励措施的提高。根据我们零件估值的总和，我们将目标价从11.90港元下调至9.60港元（第2页）。价格催化剂 12个月目标价：基于零件加总法得出的9.60港币。 催化剂：2019年3月的年度业绩行动与建议 我们维持优于大市的评级，因为该公司为长期投资者提供了很好的代理，可以从中国不断增长的保费需求中受益。主要风险可能是华晨管理层未能履行其承诺，即以特别股息的形式支付交易收益中有意义的一部分，并限制了对当地企业的投资。有关重要的披露和分析师证明，请参阅第5页，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures。 麦格理研究2018年11月8日2分析图1根据分部加总估值法得出的目标价9.60港元估值方法中的零件隐含估值2018年至2021年之间股息的估值0.80现金对价评估3.30评估2022年以后的业务（基于6倍的2023年市盈率的目标市盈率）5.50对华晨本地业务的假设0基本估值下的目标价9.60资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年11月图2现金代价的估值意味着每股3.30港元隐含估值代价现值（人民币百万元）25,000总投资成本（万元）350投资收益（万元）24,650投资收益的假定税率25%投资收益应缴纳的税款6,163交易后税后收益的现值18,838假定投资收益的百分比将作为特别股息分配70%总投资收益分配13,186股数（米）5,045人民币/港元1.27每股估值（港币）3.30注意：红色表示关键假设。资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年11月 与我们之前的现金对价估值相比，我们将分配为特殊股息的投资收益的假设比例从90％降低至70％，以反映华晨可能采取的更为保守的现金流管理策略。我们还将对价的现值下调至250亿元人民币，因为我们扣除了拟完成交易之前要支付的股息。 麦格理研究2018年11月8日3麦格理定量视图下面的“定量视图”页面源自Macquarie销售和贸易人员开发和维护的模型。这些模型不是Macquarie研究部门的产品。量化模型目前对华晨中国汽车持有强烈的负面看法。风格动能最强的股票是Earnings Momentum，表明该股票已经得到了收益升级，并受到卖方分析师的欢迎。风格风险最弱的是价格动能，表明该股票的中长期回报率很低，通常会持续到未来。395/429汽车及零部件全球排名数量有魅力根据基本共识价格目标和麦格理的量化Alpha模型显示公司的排名。两项排名：本地市场（香港）和全球部门（汽车与零部件）本地市场排名全球行业排名麦格理Alpha模型排名驱动Alpha模型的因素可比较公司及其Macquarie Alpha模型得分的列表（越高越好）。对于可比较的公司，此图表显示了关键的基础样式及其对当前总体Alpha得分的贡献。东风汽车集团0.7东风汽车集团北汽集团0.7北汽集团重庆长安汽车（北京）有限公司0.2重庆长安汽车（北京）有限公司宝马-0.2宝马长城汽车公司-0.2长城汽车公司广汽集团-0.7广汽集团华晨汽车-1.3华晨汽车-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%估值增长盈利能力收益动量价格动量质量麦格理收益情绪指标麦格理信心指数是增强的收益修正信号，它偏向于那些具有更及时和更高定罪修正的分析师。当前得分如下所示.东风汽车集团北汽集团重庆长安汽车（北京）有限公司宝马长城汽车公司广州汽车集团华晨中国汽车有限公司-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0将1年总收益（本币）分解为股息收益，远期收益估算的变化以及由此产生的收益倍数变化。东风汽车集团北汽集团重庆长安汽车（北京）有限公司宝马长城汽车公司广州汽车集团华晨中国汽车有限公司-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%股息回报多重回报收益展望1年总回报过去5年中推动该公司发展的动力是什么？在过去的5年中，哪个因子得分与公司的收益具有最大的相关性。更细致地了解驱动Alpha（越高越好）和相对于行业和市场的百分位排名的基础样式得分。销售修订版3个月营运资金公司⇐ 负面正面⇒32%26%Alpha模型分数估价归一化分数-1.31-0.31相对于部门的百分比（/ 429）相对于市场的百分比（/ 555）收益稳定24%成长性-0.24价格对销售LTM20%盈利能力收益动量-0.240.17股本回报率NTM-28%价格动量-1.14EV / EBITDA（NTM）-30%质量资本与资金-0.460.24非流动资产公司-32%流动性-1.02CPS修订版3个月-40%-36%-20%0%20%40%风险技术与交易-1.02-0.17050100 050100来源（所有图表）：FactSet，汤姆森路透社和麦格理定量。有关Macquarie Alpha模型的更多详细信息或更多定制分析和屏幕的信息，请联系Macquarie全球定量/定制产品小组（cpg@macquarie.com）基本原理0.3-0.7-0.8N-0.8-0.2-0.3购买建议的百分比61% (20/33)价格目标降级次数21价格目标升级次数4 麦格理研究2018年11月8日4华晨中国汽车（1114 HK，跑赢大市，目标价：9.60港元）中期业绩1小时/ 18A2H / 18E1H / 19E2H / 19E利润损失2017年2018年2019年2020年收入米2,2873,3182,6132,613收入米5,3055,6055,2258,700毛利米157235235235毛利米1863924701,044销货成本米2,1303,0822,3772,377销货成本米5,1185,2134,7557,656息税折旧摊销前利润米-93-2293131息税折旧摊销前利润米-1,190-32161470折旧米78939999折旧米149171198232商誉摊销米0000商誉摊销米0000其他摊销米71438585其他摊销米129114170215息税前利润米-242-365-154-154息税前利润米-1,468-607-30823净利息收入米-35-102-61-61净利息收入米-82-138-122-149合伙人米3,7192,3534,5432,998合伙人米5,4506,0727,5408,692超凡米0000超凡米0000外汇收益/损失米0000外汇收益/损失米0000其他税前收入米0000其他税前收入米0000税前收益米3,4411,8864,3282,783税前收益米3,9005,3277,1118,566税收费用米-17-17-17-17税收费用米-34-34-34-20净利米3,4241,8694,3112,766净利米3,8665,2937,0778,546少数权益米1421567774少数权益米510297151-11申报收益米3,5662,0244,3882,840申报收益米4,3765,5917,2288,534调整后收益米3,5662,0244,3882,840调整后收益米4,3765,5917,2288,534每股收益（代表）0.710.400.870.56每股收益（代表）0.871.111.431.69每股收益（adj）0.710.400.870.56每股收益（adj）0.871.111.431.69每股收益同比增长（％）54.3-2.023.040.3每股收益增长（调整）％18.927.729.318.1PE（代表）X7.45.84.53.8PE（adj）X7.45.84.53.8息税折旧摊销前利润率％-4.1-6.91.21.2总DPS0.090.130.170.20息税前利润率％-10.6-11.0-5.9-5.9总股息收益率％1.52.12.73.2收益分配百分比63.836.260.739.3已发行基本股米5,0415,0455,0435,043收入增长％-19.434.514.2-21.3摊薄流通股米5,0455,0455,0455,045息税前利润增长％65.352.636.