2018年三季报业绩点评：自主风险上行，日系依然稳健

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月30日 广汽集团（2238.HK） 海外汽车 自主风险上行，日系依然稳健 ——广汽集团（2238.HK）2018年三季报业绩点评 海外公司简报 ◆3Q18业绩公布 3Q18总收入同比下降3.3%至人民币163.1亿元，毛利率同比下降6.3个百分点至18.0%，应占合资/联营公司收益同比增长29.1%至人民币25.5亿元，归母净利润同比增长6.0%至人民币29.5亿元，业绩略低于我们此前预期（前三季约占我们全年盈利预测的78.9%）。 ◆4Q18E竞争加剧，自主风险上行 1-9月国内乘用车销量同比增速下滑1.7个百分点至0.6%；其中，SUV销量同比增速下滑12.1个百分点至3.9%。1-9月广汽传祺销量同比增长4.9%至39.5万辆；受益于换代车型提振，3Q18主力车型GS4销量环比增长15.7%至5.6万辆（1-9月总销量占比约46.0%）。我们判断，1）GS4于6/16换代（官降约1万/9月终端让利约1万），4Q18E车企分化/市场竞争加剧或导致GS4销量/毛利率承压风险上行（7/8/9月GS4销量分别约1.8万辆/2.0万辆/1.8万辆）；2）GS5的上市或增加广宣费用/存在终端让利压力、叠加新能源车型的盈利拖累，预计4Q18E传祺盈利风险上行。 ◆日系车型销量稳健，持续看好其基本面改善前景 1-9月广本/广丰销量分别同比增长3.5%/24.4%至52.1万辆/42.2万辆；其中，广本主力车型雅阁销量同比增长10.1%至11.7万辆（占广本总销量约22.5%），广丰主力车型凯美瑞销量同比增长71.4%至12.3万辆/汉兰达销量与去年同期相比基本持平约7.7万辆（凯美瑞/汉兰达占广丰总销量分别约29.1%/18.2%）。我们判断，1）受益于改款车型与新车上市提振，广本/广丰受市场波动影响相对有限，其主力车型单月销量稳健表现前景可期；2）广丰产能/较强产品周期陆续释放，持续看好其基本面改善趋势。 ◆维持“买入”评级 我们维持看好广本/广丰销量与盈利结构走强前景，但鉴于4Q18E传祺销量/毛利率承压风险，我们下调2018E/2019E/2020E归母净利润分别至人民币116.4亿元/138.8亿元/155.9亿元，下调DCF目标价至HK$8.42（分别对应约6.3x/5.3x 2018E/2019E PE），维持“买入”评级。 ◆核心风险提示 改款/新车型销量不及预期；传祺销量/毛利率放缓；新能源车毛利率承压；广菲克销量/盈利承压；资产减值风险；市场行业风险等。 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（人民币，百万元） 49,418 71,575 77,156 89,850 98,071 营业收入增长率 68.0% 44.8% 7.8% 16.5% 9.1% 归母净利润（人民币，百万元） 6,288 11,005 11,637 13,878 15,591 归母净利润增长率 49.3% 75.0% 5.7% 19.3% 12.3% EPS（人民币）（摊薄） 0.97 1.65 1.14 1.36 1.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.3% 15.9% 14.9% 15.6% 15.5% P/E 6.4 5.7 5.4 4.5 4.0 P/B 0.9 0.6 0.8 0.7 0.6 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月29日 买入（维持） 当前价/目标价：7.26/8.42港币 目标期限：6-12个月 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：102.26 总市值(亿港币)：1,067.49 一年最低/最高(港币)：6.75-21.75 近3月换手率（%）：96.2 股价表现(一年) -90%-60%-30%0%30%17-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-09广汽集团-H恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.6 13.3 -33.0 绝对 -16.3 0.1 -45.8 资料来源：Wind 相关研报 《自主持续发力，合资锦上添花》 ........................................................................................2017-07-13 《受行业政策影响有限，广本广丰有望发力》 ........................................................................................2018-04-27 《产品结构调整期，催化剂依然存在——广汽集团（2238.HK）2018年5月销量数据点评》 ........................................................................................2018-06-08 《1H18业绩稳健增长，3Q18E有望环比改善——广汽集团（2238.HK）2018中期业绩点评》 ........................................................................................2018-08-27 2018-10-30 广汽集团（2238.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015201620172018E2019E2020E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 49,418 71,575 77,156 89,850 98,071 营业成本 41,961 58,716 64,523 74,594 80,910 其他收入及收益净额 820 905 841 1,042 1,400 销售及经销费用 3,396 5,250 5,787 6,739 7,355 行政及管理费用 2,739 4,022 4,475 5,211 5,688 经营性利润 2,141 4,492 3,213 4,348 5,517 融资成本 866 594 604 615 608 应占合资/联营公司息税前利润 5,774 8,296 10,338 11,709 12,442 利润总额 6,295 11,040 11,652 13,898 15,616 少数股东损益 8 35 15 20 25 归属母公司净利润 6,288 11,005 11,637 13,878 15,591 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 82,146 119,656 131,477 158,520 162,151 流动资产 34,945 64,485 72,797 93,188 91,893 库存 2,494 3,347 3,724 5,268 4,486 应收帐款及其他应收款项 8,371 10,638 9,655 14,961 11,907 现金及其等价物 12,580 37,199 44,418 54,759 54,000 其他流动资产 11,501 13,302 15,000 18,200 21,500 非流动资产 47,201 55,171 58,680 65,332 70,258 物业、设备及厂房 11,856 13,405 15,814 17,816 19,695 无形资产 5,319 5,861 6,072 6,317 6,573 关于合资/联营公司的投资 22,658 25,743 28,317 31,149 34,264 其他非流动资产 7,368 10,161 8,476 10,050 9,726 总负债 37,253 49,188 52,562 68,642 60,740 无息负债 22,429 38,276 41,262 57,342 49,440 有息负债 14,824 10,913 11,300 11,300 11,300 股东权益 44,893 70,468 78,915 89,878 101,412 股本 6,453 7,293 7,295 7,295 7,295 储备 11,848 28,330 28,624 29,867 30,482 归属本公司股权持有人权益 25,555 33,801 41,947 51,661 62,575 少数股东权益 1,037 1,044 1,049 1,054 1,059 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 4,910 14,660 9,903 14,944 4,149 净利润 6,295 11,040 11,652 13,898 15,616 折旧及摊销 3,043 3,773 3,806 4,296 4,685 融资成本 377 251 162 75 -53 应占合资/联营公司息税前利润 -4,720 -5,774 -8,296 -10,338 -11,709 净营运资金增加 1,239 8,242 4,776 8,474 -3,663 其他 -1,324 -2,872 -2,196 -1,462 -727 投资活动产生现金流 -6,114 -66 -2,022 -3,552 -3,858 净资本支出 -5,212 -6,209 -6,785 -7,202 -7,508 其他资产变化 -902 6,144 4,763 3,650 3,650 融资活动现金流 2,194 10,091 -663 -1,050 -1,050 有息负债变化 3,267 -1,837 387 0 0 其他 -1,073 11,929 -1,050 -1,050 -1,050 净现金流 12,580 37,199 44,418 54,759 54,000 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002015201620172018E2019E2020E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%5%10%15%20%2015201620172018E2019E2020E毛利率净利率 0%3%6%9%12%15%18%2015201620172018E2019E2020EROAROE 2018-10-30 广汽集团（2238.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方