莫尼塔研究“他山之石”系列之十三：美股牛市还能走多远？

莫尼塔研究 他山之石 | 2018年10月26日 财新智库旗下公司 01 请务必阅读末页的免责声明。 美股牛市还能走多远？ ——莫尼塔研究“他山之石”系列之十三 报告摘要 研究部  莫尼塔策略组认为，作为对冲基金，“先入为主”的投资理念可能比收益率更重要。执着的看空不但是持续赢得配置型资金的保证，也是投资者平衡风险收益比的重要参考。作为一个在多次危机时期均取得良好收益的宏观对冲机构，Crescat Capital曾在2015年提示中国信贷泡沫风险并坚定看空人民币至今（我们曾经在他山之石系列中编译了以上观点）。当前我们暂且不去辨析其所推演的风险是否将一一兑现，仅从其今年的投资收益来看，该机构对看空立场的坚持是有价值的。  近期我们注意到，该机构的投资主题正向美股倾斜。在2017年1季度首次提出美股蕴含的巨大泡沫之后，Crescat Capital看空美股的观点已逐渐丰满。2018年以来，美股至今已经历两次回调，每一次回调期间市场关于“美股是否见顶”的恐慌性发问不绝于耳。在每一个时点上，多与空可以同时具备充足的理由——短期的下跌为长期的上涨积聚动力，短期的上涨又为长期的下跌埋下伏笔。莫尼塔策略组认为Crescat Capital的观点显然是站在“远虑”之上的。  在此，我们综合总结了2017Q3-2018Q2中Crescat Capital对于美股的主要观点，并列示如下： （1）经利润率调整后的CAPE显示美股估值处于历史高位。CAPE仅考虑到了企业盈利的周期性。考虑到当前美股企业利润率同时达到周期内和历史长区间中的绝对高位，估值指标中利润率的调整是必要的。经利润率调整后的CAPE显示美股估值创历史新高，且与未来12年标普收益率的相关关系较调整前更高，这预示着美股未来12年的负收益。 （2）即使市场认可高估值，认为在当前的经济环境下美股的定价足够合理，但历史数据显示，这一想法并不理性。不论是从低利率、低通胀、低失业率、高盈利任何一个维度看，美股的估值都处于历史上沿。此外，Crescat Capital的宏观模型还显示美国经济和股市已经达到历史上“盛极而衰”的临界点。 （3）美联储陷入两难境地，不论加息进程的快与慢，美国金融资产泡沫最终被高通胀抑或高利率刺破将是殊途同归的结果，而这也是后危机时代长期量化宽松后市场所必然要承受的伤痛。 此外，Crescat Capital还从抵抗通胀或通缩（因为目前通胀或是通缩的预期并不明确）、黄金现货自2011年起未追随主要经济体法定货币上行（目前存在低估）、短期黄金净空头头寸已经达到历史极值等角度提出配置黄金的建议。 何晓 xhe@cebm.com.cn 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 张颖锐 yrzhang@cebm.com.cn 韩雨书 yshan@cebm.com.cn 莫尼塔研究 他山之石 财新智库旗下公司 02 2018年10月26日 目录 一、美股牛市还能走多远？ ...................................................................................................................................... 4 1.1创历史的高估值水平：高利润率视角下对CAPE的调整及其他指标 ................................................... 4 1.2不可抵抗的周期之力：看似理想的经济与盛极而衰的股市 ...................................................................... 9 1.3持续发酵的催化剂：进退维谷的联储与无处逃生的泡沫 ........................................................................ 14 二、黄金配置正当时 .................................................................................................................................................. 18 2.1通胀与通缩之辩并不重要 ...................................................................................................................................... 18 2.2同全球央行一起做黄金多头 .................................................................................................................................. 19 2.3黄金净空头头寸达历史新高 .................................................................................................................................. 20 莫尼塔研究 他山之石 财新智库旗下公司 03 2018年10月26日 图表目录 图1：Shiller PE与1929年水平相当，但尚未触及1999年44倍的历史高位 ............................................... 4 图2：当前标普企业利润率处于历史高位 .......................................................................................................................... 4 图3：全球化下企业利润与个人工资水平变动趋势的分化 ........................................................................................ 5 图4：与CAPE不同的是，当前经利润率调整后的CAPE处于历史高位 ............................................................. 5 图5：经利润率调整后的CAPE对指数收益的预测力较强，预示着指数未来12年的负收益 .................. 6 图6：除银行外标普500指数调整后EV/FCF比值达到历史新高 .......................................................................... 7 图7：威尔逊5000指数（全市值）比GDP总额达到历史上沿 .............................................................................. 7 图8：标普市值加权后的市销率数据超过2008年的水平，而市销率中位数甚至是08年的两倍。 .... 8 图9：标普500成分股市净率（P/B）中位数创历史新高 ......................................................................................... 8 图10：标普500成分股资产负债率中位数创历史新高 .............................................................................................. 8 图11：美国非金融企业债务占GDP比重超过2008年水平 ..................................................................................... 8 图12：标普500成分股企业价值（EV）/销售收入（S）中位数处于历史高位 ............................................. 8 图13：标普500成分股企业价值倍数中位数处于历史高位 ..................................................................................... 8 图14：在1900年至2017年CAPE与十年美债收益率散点图上，CAPE处于相同利率水平下高位 .... 9 图15：不论在哪种通胀环境下，当前的估值都已经过高 ....................................................................................... 10 图16：当前EPS走势1923-1930年相似，往后看，EPS存在诸多下行压力 ............................................... 10 图17：美国经济不会永远处在菲利普斯曲线的理想之地 ....................................................................................... 11 图18：看似完美的经济目前只存在过两次，上一次为1929年 .......................................................................... 11 图19：宏观模型显示当前美股危在旦夕 ......................................................................................................................... 12 图20：全球杠杆率水平达到新高 ..............................................................................................................................