FOF微观筛选系列（五）：高难度能力圈——基金经理风格切换能力研究

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/17 [table_page] 公募基金策略报告 分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002 电话：021-20321298 邮箱：lizhen@cnhbstock.com 研究助理：王方鸣 电话：021-20321079 邮箱：wangfangming@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321259 [table_product] 1 《公募基金：平衡型目标FOF面世,高权益比上限助力养老-公募基金每周一基系列》 2018-09-11 2 《公募基金：从海外经验看国内养老FOF团队构建-公募基金专题报告》 2018-09-07 3 《公募基金：百度拿下基金销售牌照，债券指数型基金布局升温-开放式基金周报》 2018-09-03 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点： 回顾A股历史行情，2014年之前小盘股长期估值溢价，市场以“小”为美；2017年开始A股估值体系发生变化，大盘股估值回归迎来慢牛；在风格由小转大的大趋势期间出现多次非占优风格的反弹。完美的风格轮动是买入持有全市场的8倍收益有余，如果能够成功把握市场风格的轮动及时切换风格，将是基金经理投资能力的一大亮点。 市场风格轮动受到板块估值差距、宏观经济基本面、投资者结构、事件政策等多种因素的驱动，且在不同的行情背景下影响因素的作用会有所变化。因此风格轮动虽然收益可观，但是风格预判对基金经理是一个高难度的能力考验。在本篇报告中我们将力图挖掘在风格主动切换中表现出众的公募基金经理，并测试该方法对于提升FOF投资组合超额收益的有效性。 我们对基金经理的考察分为两个主要步骤：第一步是根据我们划分的大小盘主导行情阶段，判断基金经理在管理产品时是否有明显的风格切换；第二步是在风格切换的基金经理中，对主动选择风格的能力进行评分。风格选择能力主要由选择胜率及风格收益贡献体现。最后，在综合评估基金经理的风格切换能力后，我们选择评分较高的基金经理旗下产品构建组合。 从2014年1月—2018年9月的组合回测结果看出：在风格轮动频繁的行情下，选择历史风格切换得分较高的基金经理在未来并没有明显的优势。而在单一风格持续时间较久、风格的配置对组合的收益贡献较大的时期，策略表现相对较好。从风格切换成功持续性统计中看出：短期风格轮动较难以把握，单纯的历史风格切换胜率对预测未来指引意义较小。 好的风格切换能力可增强收益，但是并非是获得好业绩的充分条件，也不是必要条件。通过持续把握市场风格的轮动并创造显著超额收益的难度较大，大部分选手难以做到。同时，由于基金经理风格切换背后的逻辑难以从数据上反应，因此在数据支持上加入定性维度的评估尤其重要。基金经理拥有可靠的风格预判投资体系也对基金经理未来的表现也有一定的指引意义。 我们从定性视角将风格切换型基金经理分为四类：自上而下为主型、自下而上为主型、中观角度切入型、投资范围变化型，有助于我们更好的理解基金产品风格切换背后的原因。A股风格轮换存在长周期特征，并且能够把握大风格趋势变化的基金经理已经实属难得，因此对于基金经理捕捉短期风格反弹的能力要求可适度降低。  风险提示：本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 相关研究报告 [table_subject] 2018年9月18日 证券研究报告--公募基金策略报告 高难度能力圈——基金经理风格切换能力研究 FOF微观筛选系列（五） 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/17 [table_page] 公募基金策略报告 内容目录 1. 风格变迁、完美轮动收益与基金经理能力圈 .................................................................................... 3 2. 寻找具备风格切换能力的基金经理................................................................................................... 4 2.1. 样本数据 ........................................................................................................................................................... 4 2.2. 风格行情与基金经理测试期的划分 ................................................................................................................... 4 2.2.1. 风格行情的划分：前期小盘占优，大盘后来居上 .......................................................................................... 4 2.2.2. 基于基金经理任职期的测试期划分 ................................................................................................................ 5 2.3. 风格切换基金经理与基金产品的筛选 ............................................................................................................... 6 2.3.1. 划分基金经理予任职产品的风格属性 ............................................................................................................ 6 2.3.2. 评估基金经理予任职产品的风格切换能力 ..................................................................................................... 7 2.3.3. 基金经理风格切换能力综合评估与基金产品筛选 .......................................................................................... 8 3. 风格切换基金产品筛选回测及持续性统计 ........................................................................................ 9 3.1. 组合构建及回测结果：单一风格持续时更有效 ................................................................................................. 9 3.2. 风格切换成功持续性统计：高难度能力不常在，短期风格难捕捉 ................................................................. 11 4. 结果与案例剖析 ............................................................................................................................. 12 4.1. 把握大趋势者得胜 .......................................................................................................................................... 12 4.2. 不是所有的好切换都叫好业绩 ........................................................................................................................ 14 5. 定性视角下的风格切换：弄清数据背后的逻辑 ............................................................................... 16 图表目录 图 1 完美风格轮动拟合净值与Wind全A净值对比 .............................................................................................. 3 图 2 A股历史大小盘风格变化 .............................................................................................................................. 4 图 3 截至2018年9月有管理过风格切换型基金的基金经理占比 ........................................................................ 7 图 4 单只基金产品风格切换能力考察流程 ............................................................................................................ 8 图 5 从基金经理风格切换能力评估到基金产品的筛选 .......................................................................................... 9 图 6 风格切换优选基金品种组合构建回测（2014年1月开始） ......................................................................... 9 图 7 风格切换优选基金品种组合构建回测（2015年9月开始） ....................................................................... 10 图 8 样本内风格切换型基金胜率持续性统计 ...................................................................................................... 11 图 9 南方绩优成长大盘系数与市场大盘因子回