国内宏观周报：对当前中国经济形势的看法

2018-09-16 国内宏观周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 对当前中国经济形势的看法 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 本周统计局密集公布了8月主要经济数据，我们借此综合阐述对当前中国经济的看法： 1、目前中国经济并未明显恶化，尚处于“改革阵痛”的范畴内 1）1-8月工业增加值同比6.5%，去年为6.6%，以规模以上口径记，工业生产表现平稳。但出口对工业生产还是有所拖累，出口交货值同比从去年10.7%下滑到目前的7%。2）1-8月固定资产投资同比5.3%，去年为7.2%，投资进一步下挫，主要是受到基建拖累：基建投资（不含电力）同比只有4.2%，去年尚为19%。相反，房地产和制造业投资均显著向好，房地产投资同比为10.1%，去年为7%；制造业投资同比7.5%，去年为4.8%。3）1-8月社会消费品零售总额同比9.3%，去年为10.2%，社零口径的消费增长再下台阶，其中，汽车和房地产相关消费大幅减速，产生了明显的拖累。4）8月社融余额同比10.1%，较去年的12.5%显著下滑，主要受表外融资拖累，其增速由去年15.1%下滑到目前的-3.8%。 可见，今年中国经济的主要拖累因素包括：基建、表外融资、出口及部分消费项。这些放在去年以来财政和金融严监管的背景下，放在韩国、台湾、越南等出口相似国家出口减速的环境下，以及居民收入增长持续低迷、而此前汽车和地产相关消费透支的问题下，都可以归结为经济走向“高质量增长”的必经阵痛。换句话说，如果没有中美贸易战，当前中国经济也会放缓，但政策促转型的定力也许更强，资本市场的信心可能会是另一番面貌。 2、贸易战改变了“稳增长”与“促转型”的平衡点 目前为止，由于部分抢先出口、最终美国加征关税规模尚未落地的原因，贸易战对中国出口的影响尚未明显暴露，但其对各界的信心已产生了根本性的冲击。诚如前行长周小川近期所言，用数学模型计算贸易战的负面影响，不到半个百分点，但经济模型无法加计中国内部市场情绪的快速变化。7月中央政治局会议落定了以稳就业为首的“六稳”基调，随着政策调整，经济增长的内部环境正在得到改善，这些积极变化不应被忽视： 1）宽信用的努力下，制造业复苏的持续性得到增强。今年制造业投资表现不俗，背后有产能扩张与升级的驱动，上市公司制造业资本开支增速从2017年开始大幅上升，1-8月高技术制造业、装备制造业分别比全部制造业投资高5.4和1.7个百分点。2012年以来，制造业投资持续下滑，制造业在新增贷款中的占比从2011年的23.7%下滑到0.7%，经过多年的去产能，制造业投资存在修复的动能。 然而，融资环境收紧和经营成本过快上升，令制造业回升的持续性受到威胁。这些问题短期内很难解决，但情况在向缓和的方向发展，将使制造业复苏得以持续。其一，尽管融资未必大量流入制造业，但整体信用环境的放松，对于缓解资金周转的压力仍然有效。其二，各界对民营企业减税降费的高涨呼声下，近期政府已更加重视并频繁回应：宣布小微企业贷款利息收入免征增值税；抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担；最高院1号文件强调保护企业家等。其三，贸易战对中国的冲击更集中体现在就业上，而目前民营企业提供了80%的城镇就业岗位和90%的新增就业。因此，稳就业作为7月政治局会议确立的首要经济目标，本身就包含着稳定民营经济的应有之意。 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 2）房地产投资有望在一段时间内保持较高增速。8月房屋新开工面积、施工面积、购置土地面积增速均进一步提升， 70大中城市房价环比上涨1.5%，创22个月新高，房地产投资资金来源增速进一步回升，房屋库存进一步走低。尽管房地产调控不断加码，楼市的悲观情绪在酝酿，土地流拍也频繁爆出，但年内房地产投资仍受到三方面因素支撑：一是，房企集中度提升，上半年销售额前10房企占比从去年24%上升到30%，前30房企占比从38%上升到48%，集中度提高意味着房企对资金周转的要求更高，而金融机构对大型房企的支持意愿也较高。二是，土地库存，1-7月待开发土地面积同比增长32%，我们草根调研了解到，房企有加快开发、加快销售的意愿，尤其是在更高集中度的市场环境下。三是，房地产库存已实现有效去化，在购房意愿不减的情况下，开发商也存在补库存的动机。 3）表外融资修复、地方债发行提速，基建投资下滑有望得到控制。政治局会议提出加大基础设施领域补短板力度以来，交通运输部首先积极响应、加快项目审批，随后铁路总公司上调了2018年投资目标，发改委重启了城市轨道交通项目审批。而1-8月铁路运输业投资为-10.6%，恰恰是拖累基建投资增长的关键。随着近期地方专项债发行提速，表外融资获得一定修复，稳投资的效果也会逐渐显现。尽管从地方政府融资监管未放松的角度，我们并不看好基建回升的空间。 3、贸易战加剧了改革阵痛，但已不能、也不应再走回头路 中美贸易战有其长期性，目前看来局势发生扭转的可能性较小。这就在中国经济内部的改革阵痛上，又叠加了外部贸易结构迅速调整的阵痛。政策的下一步会是什么？ 也许，我们需要一颗脚踏实地的“平常心”。中国经济发展到今天，产业升级和增速换挡是个历史必然，这在韩国、日本、甚至美国都未能避免。十年前，我们曾经拒绝随国际金融危机而减速，但随之催生的产能过剩和地方政府债务问题，正是本轮供给侧改革和三大攻坚战的起点。以当前的庞大债务规模，已经很难承受新一轮的刺激政策，这也是当前各界的共识。所幸，去产能和去库存都已经取得了明显的效果，制造业和房地产投资更具稳定性；消费升级和新兴产业的增长点在逐渐孕育；2012年以来出口减速多年，中国经济的出口依赖度已明显下降。我们所面临的情况并不算太坏。 当然，改革已进入深水区，壮士断腕的决心更不可缺。当前市场对中国经济的悲观情绪，很大程度并不在于减速本身，而在于对经济内生活力缺失的担忧，这使得政策在稳增长与促转型之间缺乏明晰的主线。从目前对地方政府债务管理和国企去杠杆的坚定态度来看，政府这次是不想走老路的，但市场信心的提升，需要有实质激发民间投资活力的改革政策推出，如此，才能有效降低市场对政策不确定性的担忧。 图表1：8月固定资产投资主要受基建拖累 图表2：8月汽车和地产消费拖累社零增长 来源：Wind ，莫尼塔研究 01020304012131415161718累计同比，%固定资产投资完成额房地产制造业总投资基建投资（不含电力）0481216服装鞋帽针纺织...化妆品类金银珠宝类日用品类家用电器和音像...中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类累计同比，%限额以上企业商品零售总额2018-082017-12 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表3：8月新开工和拿地面积进一步提速 图表4：8月三线城市引领房价加速上涨 来源：Wind ，莫尼塔研究 一、实体经济：房价涨幅创新高 1、工业生产 工业生产显著走弱。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑，工业生产呈显著走弱迹象（图表5）。南华工业品指数震荡偏弱，仍处高位（图表6）。 财政严监管态势并未动摇。本周财政部网站披露了两则地方政府债务问责情况，一是《湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题 狠刹违规举债之风》，二是《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》，文中除了披露被处分的地方政府行政机关，8家违规金融机构也被详细通报。另外，中办、国办还印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右的量化目标。2017年末国企资产负债率是64.5%，据发改委年中披露，今年6月底国企资产负债率已下降0.6个百分点至64.9%，因此，要实现规定目标，国企去杠杆进度可比今年上半年的节奏放缓不少，意味着目前国企降杠杆更加追求稳健。 图表5：本周发电煤耗量大幅下滑 图表6：本周南华工业品指数震荡偏弱 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、上游价格 原油价格反弹，美油与布油价差再度拉大。本周煤炭价格继续呈现品种间分化，动力煤和焦煤期货结算价分别上涨0.8%和2%，焦炭价格则进一步下跌3.9%（图表7）。本周布伦特原油期 -60-40-2002040608012131415161718累计同比，%房屋新开工面积本年购置土地面积土地购置费房地产开发投资完成额-2-1012341112131415161718环比，%70个大中城市新建商品住宅价格指数一线城市二线城市三线城市20406080100123456789101112万吨日均耗煤量:6大发电集团:合计2015201620172018170018001900200021002200230017/117/417/717/1018/118/418/7南华工业品指数 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 货价格上涨1.64%，收于78.09美元/桶；WTI原油期货显著上涨1.8%，收于68.99美元/桶，二者一度扩大至超过10美元，接近6月时创下的高点（图表8）。美油价格受到美国产量高企和二叠纪盆地管道瓶颈问题压制，而布油价格则因美国对伊朗进口制裁临近生效而受到推升。本周LME铜现货结算价小幅回升1.08%，LME铝现货结算价进一步下跌0.7%，国际金属价格仍处低位（图表9）。本周铁矿石期货结算价进一步小幅上扬0.7%（图表10），现货市场上综合矿价指数涨幅明显放缓。 图表7：本周焦炭价格继续回调 图表8：本周美油与布油价差再度拉大 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表9：本周铜、铝价格仍低位徘徊 图表10：本周铁矿石价格涨势收敛 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、中游产品 环保限产可能放松，螺纹钢价格大幅下挫。螺纹钢期货结算价本周再遭重挫，下跌3.2%（图表11）。主要钢材社会库存低位略微增加，逼近过去两年同期水平（图表12），全国高炉开工率进一步上扬至68.23%。钢价回落的主要触发因素是环保可能放松，据报道，今冬或不再划定京津冀重工业限产比例，钢企达超低排放要求可不予限产，企业环保标准虽大概率不会降低，但可能会适度放宽整改提标的时间。8月以来的黑色系价格上涨主要受基建发力和环保限产的预期驱动，目前看来，这两个预期都存在打得过满的问题，市场对黑色系的看法和情绪或将由此发生变化。 4005006007008006