固定收益衍生品策略周报：债市方向纠结，关注8月经济金融数据

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年09月10日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.97/69.14/1.65 相关研究报告： 《高收益债周报：今年以来的房地产债表现如何？》 ——2018-09-06 《固定收益周报：转债正股半年报总结及最新评分结果》 ——2018-09-03 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数与上周持平，8月食品价格环比或超季节性》 ——2018-09-03 《高收益债周报：8月信用债净融资继续改善，但民营与国营的分化仍在扩大》 ——2018-08-30 《固定收益衍生品策略周报：8月策略及行情回顾》 ——2018-09-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 债市方向纠结，关注8月经济金融数据  国债期货策略 方向性策略：最近一段时间，债市交投较为清淡，上周更为明显，10年国开债每天的平均成交笔数仅在200笔左右，这也显示了市场投资者的纠结心理。大家既认为经济增速和社融增速等指标继续下行的概率较大，同时也认为会有更多的宽信用刺激政策在这一下行背景下被推出，这让市场投资者在选择方向时会感觉到束手束脚。 不过，如果宽信用政策继续是以鼓励银行向民营和小微企业投放信贷的形式出现的话，我们认为以社融增速为代表的信用指标在短期内出现企稳反弹现象的概率较小，债市仍将存在下行空间。当前阶段，建议投资者关注后续的8月经济金融数据。 按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.27-99.47，TF1812的理论价格范围是97.62-98.04，T1812的理论价格范围是94.67-95.43。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债现券表现强于期货，期货合约的IRR水平略有下行。我们认为，当同业存单收益率高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）；资金利率很有可能成为IRR的下限。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，虽然近期同业存单收益率和资金利率均有所回升，但我们认为两者在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。 （2）基差策略：过去一周，各可交割券的净基差水平全面上行。与IRR一致，我们认为1812合约的净基差水平继续上行的概率较大。 跨期价差方向策略： 随着1809合约的流动性逐渐减弱，而1903合约的流动性同样较差，跨期策略在当前阶段的可操作空间并不大，当前阶段，我们不推荐跨期策略操作。不过，在资金面可能会继续保持宽松状态的背景下，若后续1903合约的流动性逐渐提升，做多跨期价差策略将会具有较高的性价比。 跨品种策略： 我们认为长期仍可以继续做陡曲线（10-2Y），主要原因在于：（1）历史上来看，央行宽松货币政策的周期平均持续时间在19个月，我们认为央行当前的宽货币政策仍将持续，资金面整体将长期保持在宽松水平；（2）近期，流动性尽管存在边际收紧的现象，但拉长时间来看，当前的资金面依然处于宽松水平，短期利率依然存在下行空间；（3）在社会信用局面并未真正从紧信用过渡到宽信用时，货币政策仍将继续维持宽松。一个较好的操作思路是：当资金面每次回升至公开市场操作利率上方时，再开始进行做陡曲线套利操作。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略大幅获利0.39元，TF合约表现相对较弱，具体体现为曲线（5-2Y）变陡而曲线（10-5Y）变平。目前，从两个蝶式观察指标来看，它们均再次回到了历史均值线下方，国债曲线整体较上周有所变凸，但后期仍可能存在变凹空间。 0.91.01.11.2S/17N/17J/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.27-99.47，TF1812的理论价格范围是97.62-98.04，T1812的理论价格范围是94.67-95.43。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债现券表现强于期货，期货合约的IRR水平略有下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券180002.IB、180016.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为1.58%、1.44%和2.43%。 我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）；资金利率很有可能成为IRR的下限。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，虽然近期同业存单收益率和资金利率均有所回升，但我们认为两者在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。目前来看，5年期合约的策略机会可能会相对大一些。 另外，我们认为央行宽货币政策仍将继续的主要原因有二：（1）回顾历史，央行每一轮货币政策的平均持续时间为19个月，而本轮货币政策转宽的时间在2018年第一季度；（2）“宽信用”已成为当前政策的主要目标之一，而在社会信用总量真正回升之前，宽松的货币基调是必须要继续维持的。 基差策略 过去一周，国债期货表现弱于现券，各可交割券的净基差水平全面上行。2、5和10年活跃券中，180002.IB的净基差上行0.0139；180016.IB的净基差上行0.0355；180019.IB的净基差上行0.0864。另外，资金利率在上周后半周有所上行，净基差的上行也与国债持有收益的下降有关。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.0224、0.4206和0.1376。与IRR一致，我们认为1812合约的净基差水平继续上行的概率较大：在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1809和1812价差略有分化。其中，TF1809-TF1812的价差上行0.055，目前为-0.050；而T1809-T1812的价差维持不变，目前为0.235。另外，TS1812-TS1903的价差下行0.120，目前为-0.045。 随着1809合约的流动性逐渐减弱，而1903合约的流动性同样较差，跨期策略在当前阶段的可操作空间并不大，当前阶段，我们不推荐跨期策略操作。不过，在资金面可能会继续保持宽松状态的背景下，若后续1903合约的流动性逐渐提升，做多跨期价差策略将会具有较高的性价比。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB和180002.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.70元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180009.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180016.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180019.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期合约表现明显不及2年期和10年期合约，TS1812、TF1812和T1812合约对应收益率分别上行约5BP、8BP和6BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差分别上行约2BP和下行约4BP，目前两现券期限利差分别为52BP和20BP；而期货隐含期限利差（10-2Y）和（10-5Y）分别上行约1BP和下行约2BP，目前两期货隐含期限利差分别约为35BP和14BP。曲线增陡策略多2手TS1812+空1手T1812在上周小幅亏损0.045元，不过做陡曲线5-2Y在上周可以大幅盈利0.115元。 我们认为长期仍可以继续做陡曲线（10-2Y），主要原因在于：（1）历史上来看，央行宽松货币政策的周期平均持续时间在19个月，我们认为央行当前的宽货币政策仍将持续，资金面整体将长期保持在宽松水平；（2）近期，流动性尽管存在边际收紧的现象，但拉长时间来看，当前的资金面依然处于宽松水平，短期利率依然存在下行空间；（3）在社会信用局面并未真正从紧信用过渡到宽信用时，货币政策仍将继续维持宽松。一个较好的操作思路是：当资金面每次回升至公开市场操作利率上方时，再开始进行做陡曲线套利操作。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略大幅获利0.39元，TF合约表现相对较弱，具体体现为曲线（5-2Y）变陡而曲线（10-5Y）变平。目前，从两个蝶式观察指标来看，它们均再次回到了历史均值线下方，国债曲线整体较上周有所变凸，但后期仍可能存在变凹空间。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市出现回调，下跌幅度与前一周上涨幅度基本相当。债市于上周下跌的因素主要有三点：（1）随着地方债，特别是地方专项债加速发行，部分投资者认为其将提振基建投资；（2）上周三中午有关央行在8月进行3000亿定向正回购的消息也是债市调整的原因之一，在消息传出后，债市于下午下跌明显；（3）上周后半周，资金面边际收紧较为明显。 整体来看，期货方面，TS1812累计下跌0.120，对应收益率上行约5BP；TF1812 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 累计下跌0.355，对应收益率上行约8BP，T1812累计下跌0.435，对应收益率上行约6BP。现券方面，2年期、5年期和10年期国债收益率分别上行约4BP、9BP和6BP。国债现券表现整体强于期货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/09/03-2018/09/07） 收益率 国债期货价格（1812合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 180002.IB —— 3.12-3.22 99.26-99.33 99.35-99.56 180015.IB 3.09-3.12 3.01-3.11 5年 160006.IB —— 3.39-3.49 97.65-97.85 97.95-98.38 160014.IB 3.46-3.52 3.36-3.46 180009.IB 3.28-3.32 3.16-3.26 180016.IB 3.37-3.44 3.23-3.33