2018年中报点评：业绩符合预期，全屋定制迎来放量增长，践行大定制战略未来可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 志邦股份（603801）2018年中报点评 推荐（首次） 业绩符合预期，全屋定制迎来放量增长，践行大定制战略未来可期 当前价：35.65元 事项：  公司公告2018年中报，2018H1实现营收10.42亿元，同比增长25.69%；归母净利润0.95亿元，同比增长47.53%；扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长30.61%。其中，Q2单季度实现营业收入6.48亿元，同比增长19%，归母净利润0.65亿元，同比增长47.21%，业绩增长符合预期。 评论：  厨柜业务顶住压力保持平稳，全屋定制柜体迎来放量增长。1）公司目前拥有志邦、法兰菲以及IK三大品牌，其中志邦品牌旗下产品为厨柜和木门，法兰菲品牌则提供除厨柜外以衣柜为主的全屋定制柜体，而IK品牌则是以年轻人为目标群体的互联网渠道产品，提供厨柜、衣柜、浴室柜等众多类别定制柜体，目前尚处于起步阶段。2) 18H1公司厨柜业绩稳定，法兰菲品牌业绩增幅高达85%。3)招商、开店持续进行中，法兰菲品牌增速亮眼。截至6月底，公司拥有整体厨柜经销商1143家，店面1385家，18H1净增50家；定制衣柜经销商410家，店面506家，18H1净增111家，相比17年底加盟商和门店数分别增长31%和28%。  大宗业务增长强劲，国际化发展提速。1)18H1公司大宗业务国内实现营收1.7亿元，同比增长47%，国际实现收入0.4亿元，同比增长64%。2)公司投资667.4万澳元获取IJF Australia 47%股权。IJF是一家具有54年专业项目管理经验的厨柜制造商，与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年的合作经验，建立了良好的长期合作关系。该项投资有利于扩大志邦在澳大利亚的销售渠道，与IJF共同进行澳大利亚市场的业务扩张，同时学习其领先的运营经验。除澳大利亚市场外，公司在美国华盛顿特区和纽约市场亦取得突破性进展。  18H1毛利率保持平稳，净利率小幅上行。1)18H1毛利率为36.48%，同比小幅上升0.25pct，其中，18Q2公司毛利率为36.28%，较18Q1环比下降0.5pct，较17Q2上升0.7pct。2)18H1公司销售费用率同比下降0.6pct至15.97%，管理费用率同比增加0.5pct至10.15%，财务费用同比下滑0.21pct至-0.18%，18H1整体期间费用率小幅下滑0.3pct。3)受益于毛利率上升，销售费用率和财务费用率下降以及理财产品投资收益大幅增加。  品类延伸成果初落，深入推进大定制战略助力业绩增长：1)志邦木门是公司产品品类的重要补充及完善。志邦木门目前已经完成了首批产品研发以及一期工厂项目建设，仅上海和广州两场展会就取得意向加盟商100余家。看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力，我们预计2018-2020年净利润3.15/4.03/5.20亿元，对应当前市值PE分别为18.1/14.1/11.0倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场竞争加剧 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 2,157 2,690 3,328 4,145 同比增速(%) 37.4% 24.7% 23.7% 24.6% 净利润(百万) 234 315 403 520 同比增速(%) 31.7% 34.7% 27.9% 28.9% 每股盈利(元) 1.46 1.97 2.52 3.25 市盈率(倍) 24.4 18.1 14.1 11.0 市净率(倍) 3.4 2.8 2.4 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月28日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 16,000 已上市流通股(万股) 8,323 总市值(亿元) 57.04 流通市值(亿元) 29.67 资产负债率(%) 31.8 每股净资产(元) 10.6 12个月内最高/最低价 70.03/32.28 -23%5%32%60%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-29～2018-08-28 沪深300 志邦股份 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2018年08月29日 志邦股份（603801）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 713 983 1,371 1,971 营业收入 2,157 2,690 3,328 4,145 应收票据 236 294 364 453 营业成本 1,404 1,739 2,142 2,647 应收账款 82 102 126 157 营业税金及附加 20 25 31 38 预付账款 34 42 52 64 销售费用 293 350 426 531 存货 161 200 246 304 管理费用 172 204 253 315 其他流动资产 647 647 647 647 财务费用 1 1 2 2 流动资产合计 1,873 2,268 2,806 3,597 资产减值损失 3 3 3 3 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 7 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 8 8 8 8 固定资产 607 741 866 923 营业利润 280 376 480 617 在建工程 10 10 10 10 营业外收入 1 1 1 1 无形资产 73 66 53 37 营业外支出 5 5 5 5 其他非流动资产 56 56 56 56 利润总额 276 372 476 614 非流动资产合计 747 874 985 1,027 所得税 42 57 73 94 资产合计 2,620 3,142 3,791 4,623 净利润 234 315 403 520 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 82 102 125 155 归属母公司净利润 234 315 403 520 应付账款 184 227 280 346 NOPLAT 227 315 404 520 预收款项 474 591 731 911 EPS(摊薄)（元） 1.46 1.97 2.52 3.25 其他应付款 66 66 66 66 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 103 128 158 195 主要财务比率 流动负债合计 909 1,115 1,361 1,673 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 37.4% 24.7% 23.7% 24.6% 其他非流动负债 12 12 12 12 EBIT增长率 34.8% 38.5% 28.0% 29.0% 非流动负债合计 12 12 12 12 归母净利润增长率 31.7% 34.7% 27.9% 28.9% 负债合计 921 1,127 1,373 1,685 获利能力 归属母公司所有者权益 1,700 2,015 2,418 2,938 毛利率 34.9% 35.3% 35.6% 36.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.9% 11.7% 12.1% 12.5% 所有者权益合计 1,700 2,015 2,418 2,938 ROE 13.8% 15.7% 16.7% 17.7% 负债和股东权益 2,620 3,142 3,791 4,623 ROIC 13.4% 15.6% 16.7% 17.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.1% 35.9% 36.2% 36.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 经营活动现金流 -314 476 598 759 流动比率 206.1% 203.5% 206.2% 215.0% 现金收益 279 401 509 643 速动比率 188.4% 185.5% 188.1% 196.8% 存货影响 -3 -39 -46 -58 营运能力 经营性应收影响 -129 -90 -107 -136 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 157 181 216 275 应收帐款周转天数 14 14 14 14 其他影响 -618 22 26 34 应付帐款周转天数 47 47 47 47 投资活动现金流 -199 -205 -209 -156 存货周转天数 41 41 41 41 资本支出 -218 -213 -217 -164 每股指标(元) 股权投资 8 8 8 8 每股收益 1.46 1.97 2.52 3.25 其他长期资产变化 11 0 0 0 每股经营现金流 -1.96 2.97 3.74 4.74 融资活动现金流 800 -1 -2 -2 每股净资产 10.62 12.59 15.12 18.37 借款增加 -1 0 0 0 估值比率 财务费用 -1 -1 -2 -2 P/E 24.4 18.1 14.1 11.0 股东融资 799 0 0 0 P/B 3.4 2.8 2.4 1.9 其他长期负债变化 3 0 0 0 EV/EBITDA 18 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 志邦股份（603801）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 研究员：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoy ingy in@hcy js.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiay in@hcy js.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuy an@hcy js.com 杨英伟 销售助理