2018年中报点评：女装回暖力度加大、医美高增+投资收益共促净利大增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月27日 朗姿股份（002612.SZ） 纺织和服装 女装回暖力度加大、医美高增+投资收益共促净利大增 ——朗姿股份（002612.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：10.65元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.00 总市值(亿元)：42.60 一年最低/最高(元)：9.87/15.16 近3月换手率：49.42% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%07-1710-1701-1804-18朗姿股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.98 -8.21 -10.46 绝对 -4.65 -18.95 -20.71 资料来源：Wind 相关研报 女装回暖明显，医美等新业务持续推进发力 ·································· 2018-04-02 医美业务再添新丁，高端女装持续回暖 ·································· 2018-01-01 并表效应及女装主业回暖促收入大增，新业务推进或放缓 ·································· 2017-10-28 ◆18H1收入增长较快、净利润大增，Q2表现好于Q1 公司发布2018年中报，实现营业收入12.98亿元、同比增22.73%；扣非净利润1.08亿元、同比增147.73%；归母净利润1.12亿元、同比增105.72%；EPS0.28元，拟10派1元（含税）。收入增长主要为女装继续回暖、同时医美业务高增贡献；扣非净利大幅增长主要为毛利率提升同时投资收益增加。 17Q1~18Q2单季度收入分别同比增101.28%、152.55%、66.16%、30.85%、20.47%、25.07%，归母净利润分别同比增29.79%、68.95%、8.94%、4.58%、71.75%、168.05%。17H1收入和净利润增速较高主要为并表效应导致（公司16年9月开始并入阿卡邦及医美公司）；17H2以来收入保持了较好增长、18Q2增速有所回升；18年以来净利润增幅较大，主要为女装业务回暖、医美增长以及投资收益大增贡献，18Q2增速偏高亦有去年低基数影响。 ◆女装回暖力度加大，医美高增，婴童下滑 分业务来看，公司业务包括主业高端女装、婴童和医美三个板块，并于2017年拓展资产管理业务。18年上半年女装和医美增长较快，婴童略收缩。目前女装、婴童、医美、资管4大板块收入占比分别为51%、28%、17%、3%。 1）18年上半年女装业务实现收入6.59亿元、同比增31.47%，回暖力度加大（女装业务收入16年下滑，17H1、17年分别同比增6.63%/13.60%，单季度来看18Q2比18Q1略放缓、但增速预计相差不大），净利润端预计增速较收入略高；其中主品牌朗姿、莱茵贡献主要增长，分别同比增46.29%、21.97%，分别占女装收入68.10%、21.02%，其它小品牌除FF增长外其他呈下滑；分拆渠道来看，自营店和加盟店收入分别增长39.09%、-9.04%。公司自营渠道增长突出、主要为单店效益提升贡献，经销店方面公司17年下半年关闭了除朗姿、莱茵品牌外所有小品牌的经销店，对经销业务有所影响。2）婴童业务18H1收入3.58亿元，同比降16.84%，净利润-1933万元，合并报表层面影响净利润约-500多万元。3）医美业务收入2.25亿元，同比增97.24%，合并报表层面贡献净利润约1600多万元；其中高一生自18年1月初并表，上半年贡献收入5411万元、净利润1395万元，原有米兰柏羽+晶肤医美两大品牌收入同比增49.83%。4）资产管理业务17年6月开始开展业务，18H1实现收入3841万元（系提供咨询服务收取服务费、确认收入）。 渠道数量上，女装调整到位、延续净开店，婴童和医美稳步拓展。1）女装业务18年6月末总渠道467家（自营店344家、加盟店123家）、外延增长2.86%，总数量继17年末以来继续回升，16H1、16年末、17H1、17年末、18H1总门店数分别为457家、445家、437家、454家、467家，品牌和店铺调整到位、开店周期得到确立。主品牌朗姿和莱茵18H1分别净增-1家、9家。2）婴童业务18年6月末总渠道966家，外延基本持平（净增0.21%），其中韩国932家、国内34家。3）医美业务18年6月末共有医美医院/诊所10家，米兰柏羽、晶肤医美、高一生三个品牌各有2/7/1家。 ◆毛利率、费用率升，投资收益大幅增加 2018-08-27 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 毛利率：18H1毛利率同比上升4.98PCT至57.34%，主要为主业女装毛利率回升以及高毛利医美业务毛利率提升的同时其占比提升。分拆来看，女装、婴童、医美毛利率分别为59.09%（+0.61PCT）、47.17%（+2.90PCT）、60.72%（+4.82PCT）。 费用率：18H1公司期间费用率同比上升5.02PCT至55.09%。其中销售、管理、财务费用率分别为35.65%（+0.21PCT）、12.60%（-0.20PCT）、6.85%（+5PCT）。其中财务费用上升较多，主要为利息支出增加（去年同期为1117万元、18H1为8636万元），系公司18年6月末短期借款（2017年8月发行5亿元1年期短期融资券、2018年8月已兑付）、长期借款以及应付债券分别同比17年6月末增加8.03亿元、0.94亿元、3.97亿元（公司2018年5月发行5年期公司债4亿元，票面利率7%附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权）。 其他财务指标：1）18年6月末存货总额较年初略降6.11%至7.37亿元，存货/收入为56.80%、较17H1的58.26%有所下降，库存商品计提比例为14.84%、较17年末的13.73%有所提升。存货周转率为0.73，较上年同期的0.79略降。 2）应收账款较年初增长12.44%至4.22亿元，周转率为3.25、较上年同期的3.04提速。 3）18H1资产减值损失为1097万元，较上年同期的-288万元有所增加，主要为坏账损失增加较多（18H1为1007万元、17H1为-253万元）。 4）投资收益同比大增330.65%至1.33亿元，主要为应收款项类投资收益增加9907万元（系资产管理业务收益，资产管理业务除提供咨询服务收取服务费确认收入外，亦参与设计时尚产业合伙企业进行产业投资、确认投资收益）；其中L&P公司18H1净利润6301万元，预计贡献合并报表净利润600多万元。 5）经营活动净现金流为同比增167.22%至1.37亿元。 ◆女装回暖延续、医美继续增长、投资收益稳步提升，但婴童下滑影响收入端 公司预计18年1~9月归母净利润增长60~90%；主要系女装和医美业务销售规模扩大、业绩保持较快增长。 我们认为：1）公司女装主业回暖态势延续，18Q2行业零售表现弱于Q1，但公司收入增长放缓幅度不大，预计Q2收入增长也保持了20%以上的水平。其中主品牌朗姿和莱茵内生增长表现突出，系产品适销度进一步提升、增长持续性较好；另外，公司门店调整到位、持续净开店，外延增长亦可带来增量贡献。在女装收入增长靓丽背景下，规模效应促利润表现更佳；2）医美业务随着公司管理输出、提高效率实现了内生性快速增长，未来预计继续稳步拓展医院可带来增量；在中韩关系有所缓和下L&P业绩今年有望回升、促化妆品投资收益增加；资产管理业务望稳步推进；3）婴童业务上半年收入下滑，主要为韩国本土市场经营有一定压力、短期改善存在难度，预计未来基本维持；国内拓展显效尚需时间。4）长期来看，公司布局的高端女装、婴童、化妆品、医美等板块符合消费升级趋势，增长动力较好，且定位较为类似、存在一定协同。 2018-08-27 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 考虑到上半年女装、医美、资管业务虽增长喜人，但婴童业务收入下滑拖累总体（由于公司持股阿卡邦26.53%股份、并控股，收入端影响较大、但净利润端影响较小），我们下调公司18~20年收入，略下调EPS至0.68/0.80/0.89元，对应18年PE16倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软；并购整合不当；资产管理业务、L&P投资等存在波动致投资收益不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,368 2,353 2,709 3,028 3,346 营业收入增长率 19.53% 72.06% 15.11% 11.79% 10.48% 净利润（百万元） 164 188 274 319 356 净利润增长率 120.28% 14.36% 45.91% 16.55% 11.57% EPS（元） 0.41 0.47 0.68 0.80 0.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.66% 7.01% 9.47% 10.12% 10.35% P/E 26 23 16 13 12 P/B 1.7 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月27日 表1：公司业务结构（2018年上半年） 收入（百万元） 占比（%） 同比增速（%） 毛利率（%） 女装 659.47 50.82% 31.47% 59.09% 婴童 357.80 27.57% -16.84% 47.17% 医美 225.11 17.35% 97.24% 60.72% 资产管理 38.41 2.96% - - 其他 16.90 1.37% 49.27% - 合计 1297.70 100% 22.73% - 资料来源：公司中报 表2：女装业务分品牌收入增长及拆分（2018年上半年） 品牌 收入 （百万元） 收入占比 （%） 收入同比增速 （%） 外延增速 （%） 同店增速 （%） 朗姿 449.12 68.10% 46.29% -0.44% 46.94% 莱茵 138.64 21.02% 21.97% 6.82% 14.18% 卓可 49.71 7.54% -2.22% 2.86% -4.94% 玛丽 4.37 0.66% -67.69% -100.00% - 吉高特 7.98 1.21% -3.83% 28.57% -25.20% FF 8.68 1.32% 38.73% -25.00% 84.97% DEWL 0.95 0.14% -52.35% 0.00% -52.35% 合计 659.47 100.00% 31.47% 2.86% 27.81% 注：同店增速为收入增长简单扣除外延增速测算。 资料来源：公司中报，光大证券研究所测算 表3：女装业务分渠道收入增长及拆分（2018年上半年） 收入（百万元） 占比（%） 同比增速（%） 自营 587.93 89.15% 39.00% 经销 71.54 10.85% -9.04% 合计 659.47 100.00% 31.47% 资料来源：公司中报 2018-08-27 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表4：公司分业务板块品牌介绍 品牌 产品定位 性质 目标客户 女装 Liaalancy 俪雅朗姿 高雅、尊贵 自有 25—45岁，事业有成讲究个人品位与独特气场的成熟女性 LANCY FROM 25 朗姿 （主品牌） 经典、优雅 自有 25—55岁，事业有成追求自我体现的都市成熟女性 MO