宏观固收周报：涨价因素推升通胀，逆周期因子重启汇率平稳

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年08月27日 证券研究报告•宏观固收报告 宏观固收周报 涨价因素推升通胀，逆周期因子重启汇率平稳 西南宏观固收观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  生产面继续走弱，经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱，显示随着需求持续回落和环保限产的强化，生产面继续走弱，这将加大经济下行压力。虽然政策正在向稳增长方向转变，基建等投资可能有所发力，但目前政策尚未有效落地情况下，经济下行趋势短期可能不会发生改变。  涨价因素叠加推升通胀，但总体压力有限，尚不会引发政策调整。近期，多种涨价因素叠加，催生通胀预期抬升。首先，在经历深度去产能后，猪肉价格开始逐步上升，目前22个省市猪肉平均价格较5月中旬地点已经累计上涨27.0%，猪肉价格将成为未来一年多通胀走势的关键决定因素，特别是今年上半年猪肉价格持续下跌形成的低基数，可能在明年上半年推动猪肉价格同比显著回升，进而推升通胀；其次，近期山东寿光遭受水灾，作为蔬菜重要产地和集散中心，寿光遭受水灾将对蔬菜价格产生明显推升作用；再次，近期房租出现明显上涨，由于房租纳入CPI统计，因而房租上涨将对CPI产生推升作用；最后，贸易战、汇率贬值等都将对CPI产生推升作用。多种涨价因素叠加，将导致下半年通胀压力上升，我们估算结果显示，下半年通胀高点将达到2.7%附近。但这种用涨价因素自下而上估算通胀的方法由于遗漏了跌价因素和总量因素的影响，从而容易存在高估。另一方面，总体需求依然疲弱，居民消费能力不足，货币政策无法通过调节需求来应对这种供给收缩推升的通胀压力，也不应该进行调整。因而，我们认为下半年通胀压力温和上升不会改变宽松的货币政策方向，流动性将继续保持宽松状况。  央行重启逆周期因子，短期汇率将继续保持平稳。8月24日，人民银行宣布重启人民币兑美元中间价报价的“逆周期因子”。在当前人民币兑美元汇率持续贬值环境下，“逆周期因子”将更多发挥稳定汇率减缓贬值速度的作用。从市场表现来开，离岸人民币兑美元汇率显著升值显示市场对汇率趋稳的预期。从趋势上看，全球经济周期下行决定的美元升值，与中美利差收窄共同决定人民币兑美元趋势性贬值。但为了避免形成一致贬值预期，减缓资本流出压力，央行将加大对汇率贬值节奏的调控力度，因而短期来看，人民币兑美元汇率可能趋于平稳。但从趋势上来看，人民币兑美元依然处在贬值通道，再度贬值的触发因素可能使中美贸易战再度激化。  宽松的流动性确立债市安全边际，通胀压力上升抑制债市上涨空间，债市将延续震荡态势。流动性宽松环境下，受融资渠道不畅限制，宽松流动性难以传导至实体，这意味着资金将再度堆积在金融市场。同时结合金融监管趋于柔性化的状况，金融市场货币创造能力可能有所恢复。这将带来各资本市场资金供给的持续改善。基本面走弱和流动性改善均对债市形成利好。但通胀压力上升，将抑制债市上涨空间，因而债市总体将延续震荡态势。我们预计未来几个月10年期国债将在3.4%-3.7%之间震荡。在收益率曲线较为陡峭的环境下，骑乘策略是可选的投资策略之一。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 城投信仰短期难以打破 (2018-08-20) 2. 经济继续走弱，城投信仰短期难以破灭 (2018-08-20) 3. 经济持续回落，政策调整效果有待显现 (2018-08-15) 4. 信贷冲量难抵融资疲弱，货币传导渠道依然不畅 (2018-08-13) 5. 美元升值加剧新兴经济体风险 (2018-08-13) 6. 货币传导依然不畅，资金将堆积在金融市场——2018年2季度《货币政策执行报告》解读 (2018-08-10) 7. 增持利率减持信用，期限利差扩大长端利率将下行 (2018-08-10) 8. 通胀总体平稳，回升压力有限 (2018-08-09) 9. 贸易战落地首月，贸易数据受影响有限 (2018-08-09) 10. 经济延续弱平稳，中美第二轮贸易战开启 (2018-08-06) 宏观固收周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 1 2 实体经济跟踪 .................................................................................................................................................................... 2 2.1 实体经济：生产面继续走弱，钢铁产能利用率与前期持平 ......................................................................................... 2 2.2 房地产市场：房地产销售低位平稳，二线偏弱一三线偏强 ......................................................................................... 3 2.3 食品价格：食品价格继续上升，通胀压力上升 ............................................................................................................ 4 2.4 生产资料价格：生产资料价格小幅上扬，涨幅有所收窄 ............................................................................................. 5 2.5 实体经济价格：工业品价格小幅下跌，螺纹钢价格继续上行 ..................................................................................... 6 3 债券市场跟踪 .................................................................................................................................................................... 7 3.1 流动性：央行继续增加货币投放，流动性继续宽松..................................................................................................... 7 3.2 利率债：短端利率下行，长端利率小幅回落 ................................................................................................................ 8 3.3 利率衍生品：国债期货价格小幅回升 ............................................................................................................................ 9 3.4 信用债总览：信用债利率小幅攀升，城投优势继续凸显 ........................................................................................... 10 3.5 不同行业及地区信用债：信用利差走势分化 .............................................................................................................. 11 3.6 债券市场净融资：国债融资量减少，其他债券融资量普增 ....................................................................................... 12 4 其他资本市场跟踪 .......................................................................................................................................................... 13 4.1 汇率：逆周期因子重启，人民币汇率短期趋稳 .......................................................................................................... 13 4.2 股票市场：A股小幅回升，各板块普遍上涨 ............................................................................................................... 14 4.3 期货市场：商品期货价格普遍上涨 .............................................................................................................................. 15 4.4 实体经济利率：实体经济融资利率总体小幅下降 ...................................................................................................... 16 宏观固收周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 政策跟踪 本周值得关注的政策热点： 国务院：促进中小企业发展工作领导小组第一次会议召开，强调要加大金融支持力度，加快体制创新和技术创新，健全激励机制，强化货币信贷政策传导，缓解融资难融资贵问题；完善资本市场，拓宽中小企业直接融资渠道，更好满足融资需求；要加强产权和知识产权保护，加大执法力度，提高违法成本，保护中小企业创新研发成果。 国务院常务会议部署，要求进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效。会议强调，一要坚持稳健货币政策，不搞“大水漫灌”。稳健发展中小企业高收益债券、私募债。二要建立金融机构绩效考核与小微信贷投放挂钩的激励机制。适当提高贷存比指标容忍度。支持发行小微企业贷款资产支持证券。三要优化监管考核，增设小微信贷专项考核指标。 国务院西部地区开发领导小组召开会议，部署深入推进西部开发工作。李克强表示，加快开工建设川藏铁路、渝昆铁路等大通道；进一步推动电力、油气、信息等骨干网络建设；推进滇中引水、桂中抗旱二期、引黄济宁、引洮二期等重大引调水工程；加快城镇污水、垃圾处理设施建设；鼓励