固定收益市场周度观察：地方债发行加速，稳增长已在路上

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月26日 固定收益 地方债发行加速，稳增长已在路上 ——固定收益市场周度观察（2018-08-26） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 上周，央行新增投放1490亿元MLF，继续向市场投放稳定流动性，银行间资金价格再度回落，带动利率债短端收益率显著下行，长端收益率相对平稳，期限利差走阔。新的信用违约事件出现，导致信用利差走阔。 7月下旬，国常会和政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极”，并明确以“基建补短板”为重要抓手。随后的一个月，地方政府在资金端和项目端的扩张已逐渐开始发力。资金端，地方政府专项债的发行在上周显著放量，且根据财政部相关意见，在10月底前还有约万亿规模有待发行。同时，为保障地方政府债券的顺利发行，各项相关措施也在不断推出，包括放宽期限比例结构、简化信息披露流程、提出高于国债40BP的指导价、允许弹性招标和公开承销等；另据中证报报道，地方债在商业银行的风险权重有望从原来的20%降至为零，若实现将极大提高商业银行配臵积极性，但仍需等待一行一会的确认。项目端，各地基建项目审批又呈现加速态势，例如，一度中止的城市轨道交通项目审批已经重启。 稳增长的进程无疑已经在路上，资本市场对经济下行的预期已有小幅上修，股市尚不明显，但债市长端的调整已较显著。现在，市场更为关注的是本轮稳增长要到何时才能得到数据的印证。从现在最受关注的社融和基建投资来看，社融已经在信贷的逐月改善下，边际上呈现企稳迹象，但由于非标的缺口仍难填补，同比增速始终受到压制，尤其在9月份基数近两万亿的情况下，目前还不宜对同比数据有过高的预期；而基建投资从项目审批、资金到位到形成资本投资额，还会面临一定的时滞，明显的企稳回升可能还需等待两到三个月。因此，9月对股市和债市而言，可能更多以事件和预期驱动为主。 从货币政策和流动性角度来看，为保证“稳金融”、“稳投资”、“稳预期”，央行向银行间投放的流动性很有必要继续保持较高的充裕度，一方面需要补充商业银行信贷扩张对超储的消耗，另一方面也需要为地方政府债的融资提供支持。具体方式上，最迟9月公布新一轮降准（10月执行）的概率非常高，不足的部分以MLF进行补充。尽管资金价格在8月上旬的极端低点难以再现，但央行引导市场利率上行的动机并不充分。外部压力的减轻是一个重要原因，美元指数在快速上行后，已开始侵蚀贸易保护政策带来的收益，继续大幅上行动力有所减弱，美债长端的回调也显示市场对未来经济增长的信心开始调整。在人民银行重启逆周期因子后，人民币汇率很可能逐渐企稳。 政策时滞期未过，利率债长端在9月仍有交易性机会，但经济预期改善最终得到数据印证后则会面临一定的压力。  利率债 流动性观察：央行新增MLF投放，资金价格下行 一级市场发行：地方债发行加速，风险权重下调 二级市场交易：短端收益率回落，期限利差小幅走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资回落 二级市场交易：短端下行，长端上行，信用利差普遍走阔 上周，共发生3起信用债违约事件：17沪华信SCP005”、“15丹东港PPN002”和“17美兰机场SCP002”发生违约。 主体评级调整：上周，洪业化工由BBB-下调至CC；辉丰股份由AA-下调至A+，评级展望为负面；金鸿控股由A下调至BB+。农垦集团由AA+上调至AAA。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15 《流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的》2018-07-08 《合理充裕”确认边际宽松，但“总闸门”还在》2018-07-01 《总量宽松，意在结构》2018-06-24 《内外压力下货币政策操作难度提升》 2018-06-17 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 2018-08-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行新增MLF投放，资金价格下行 ......................................................................................... 4 1.2、 一级市场发行：地方债发行加速，风险权重下调 ............................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：短端收益率回落，期限利差小幅走阔 .................................................................................... 8 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资回落 .......................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：短端下行，长端上行，信用利差普遍走阔 .......................................................................... 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 ...................................................................................................................................