2018年半年报点评：凯美纳销量增长明显，费用增加拖累业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月26日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 42.45元 贝达药业（300558） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 凯美纳销量增长明显，费用增加拖累业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn 联系人：张祝源 电话：021-58351907 邮箱：zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.01 流通A股(亿股) 1.70 52周内股价区间(元) 38.97-74.45 总市值(亿元) 170.22 总资产(亿元) 30.68 每股净资产(元) 5.16 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2018H1实现营业收入5.8亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润6667万元，同比增速-51.4%；扣非后净利润6091万元，同比增速-40.8%。  凯美纳销售量增长明显，费用增加拖累业绩。2018H1营业收入同比增长16.7%，主要原因是核心产品凯美纳增长28.5%，降价进入医保后放量明显。2018Q2实现营收与归母净利润分别为2.97亿元、2388万元，同比增速为10.5%、-61.2%。公司收入增长明显，归母净利润下滑主要原因有：1）核心产品进入医保，凯美纳降价54%进入医保；2）公司多个产品处于不同临床研究期，导致研发投入持续增加；3）销售费用率与管理费用率的提升。2018H1，公司研发投入总额为2.7亿元，同比增长45.8%，费用化1.2亿元。期间费用率有明显上升，销售费用率为44%，高于去年同期3.6个百分点；管理费用率为34.2%，高于去年同期5.3个百分点。  多个产品研发稳定推进，新产品即将申报生产。公司研发产品管线较为丰富，有多个产品研发进展顺利。公司自主研发的、用于乳腺癌适应症治疗的创新药BPI-16350胶囊已于2018年6月获得临床批件。目前，公司研发管线中有三个品种处于III期临床研究中，CM082肾癌和MIL60的III期注册试验的病人入组工作推进顺利；X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束，目前正在进行研究结果的独立评估，预计今年年底申报生产，并于2019年获批上市。公司自行研发的同时，积极与去其他企业创新药产品合作。2018年7月，公司全资子公司卡南吉的药品临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，其在研新药CM082和君实生物新药特瑞普利（JS001）拟联合用于既往未经治疗的局部进展或转移性黏膜黑色素瘤。这是公司在免疫疗法和靶向疗法联合治疗方向上的初步探索。同时，考虑到精准检测对靶向治疗的重要性，报告期内，公司继续加强了与瑞普基因的战略合作。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.43元、0.43元、0.52元，对应PE为98倍、98倍、81倍。公司是国内创新药研发型药企代表之一，创新药研发管线丰富，各品种研发进展顺利，埃克替尼受降价及竞争产品的短期影响不改公司未来发展趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：产品研发进展低于预期、埃克替尼销售低于预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1026.36 1211.05 1424.59 1661.23 增长率 -0.84% 17.99% 17.63% 16.61% 归属母公司净利润（百万元） 257.73 173.01 173.89 209.28 增长率 -30.12% -32.87% 0.50% 20.36% 每股收益EPS（元） 0.64 0.43 0.43 0.52 净资产收益率ROE 12.14% 7.79% 7.46% 8.45% PE 66 98 98 81 PB 8.24 7.88 7.50 7.06 数据来源：Wind，西南证券 -26% -13% 1% 14% 28% 41% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 贝达药业 沪深300 贝达药业（300558）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司主营：凯美纳销量快速增长 公司目前仅有一款产品，埃克替尼（商品名：凯美纳），是国内第一个获批的1类创新药产品。凯美纳2011年获批，上市以来凭借良好的疗效实现快速增长，与原研药物吉非替尼（易瑞沙）形成正面竞争。2016年，公司产品进入首批谈判目录，并成功实现降价进入医保，进入医保后销量实现快速增长。 图1：2012-2018H1公司营业收入与增速 数据来源：wind，西南证券整理 公司主营业务结构：仍然以埃克替尼为核心。埃克替尼是国内第一个获批的1类创新药，用于非小细胞肺癌的靶向治疗，截止目前，埃克替尼仍然是公司唯一的在售产品，公司营业收入几乎完全由埃克替尼贡献。 图2：2011-2018H1公司营业收入结构变化 数据来源：wind，西南证券整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2002012201320142015201620172018H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营收增速（%）净利润增速（%）95.7%98.4%98.8%99.8%99.8%100.0%100.0%100.0%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018H1埃克替尼其他收入 贝达药业（300558）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 经营情况：产品降价、研发投入增长影响业绩 国内首批降价进医保创新药。2016年5月，由卫计委主导的首次药价谈判，埃克替尼成为首批6个降价谈判品种之一。埃克替尼通过降价54%进入医保以实现以价换量，患者使用成本从12000元/月降至5500元/月。 公司目前有多个在研产品处于临床不同阶段，每年研发投入有较大增幅。在埃克替尼降价的基础上，公司每年的研发投入逐步增加，影响了公司归母净利润数据。 图3：2013-2018H1公司研发投入与增速 数据来源：wind，西南证券整理 从产品结构来看，公司现有产品单一，未来产品线有待进一步丰富。目前，公司已经在创新药领域进行多个产品布局，预计2019年将获批重磅肺癌靶向药物爱莎替尼将获批上市。 表1：公司在研产品线信息 研发产品名称 适应症 研发进展 临床试验题目 X-396胶囊（爱莎替尼） 非小细胞肺癌 III期 在非小细胞肺癌患者中比较Ensartinib与克唑替尼的III期随机研究。 BPI-3016注射液 2型糖尿病 I期 BPI-3016在健康受试者中的I期临床研究。 盐酸埃克替尼乳膏 银屑病 II期 盐酸埃克替尼乳膏II期临床研究。 BPI-9016M 非小细胞肺癌 Ib期 BPI-9016M在c-Met异常的NSCLC患者中的Ib期临床研究。 BPI-15086片 晚期非小细胞肺癌 I BPI-15086I期临床研究。 数据来源：药智网，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400201320142015201620172018H1研发费用（百万元）增速 贝达药业（300558）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 3 盈利预测 关键假设： 假设1：埃克替尼进入国家医保目录将促进销量的快速增长，因此我们预计2018-2020年，公司医药产品销量增速分别为18%、16%、14%，毛利率将维持在95.5%左右； 假设2：X-396获批前，公司收入主要来自埃克替尼单个产品，预计X-396于2019年获批，假设每个患者使用成本10万元/年，预计2019、2020年X-396将销售年化200、600人份销量。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：万元 2017A 2018E 2019E 2020E 埃克替尼 收入 102,597.18 121,064.67 140,435.02 160,095.92 增速 -0.86% 18.00% 16.00% 14.00% 毛利率 96.80% 95.50% 95.50% 95.50% 其他 收入 21.70 20.00 2,000.00 6,000.00 增速 -5.20% -7.83% 9900.00% 200.00% 毛利率 100.00% 100.00% 95.00% 95.00% 合计 收入 102,618.88 121,084.67 142,435.02 166,095.92 增速 -0.86% 17.99% 17.63% 16.61% 毛利率 96.80% 95.50% 95.49% 95.48% 数据来源：公司公告，西南证券 4 可比公司估值情况 参考创新药公司估值情况，行业平均估值2018年为45.5倍。公司当前98倍估值，考虑到公司是国内最纯粹的创新药企，多个产品处于研发阶段，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 表3：可比公司估值情况 代码 简称 最新市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE 2018E 2019E 2018E 2019E 600276.SH 恒瑞医药 2503 38.9 51.2 64.3 48.9 002773.SH 康弘药业 316 8.4 10.9 37.6 29.0 300009.SZ 安科生物 148 3.7 5.2 40.0 28.5 000661.SZ 长春高新 395 9.9 13.8 39.9 28.6 行业均值 45.5 33.8 数据来源：wind，西南证券整理 贝达药业（300558）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1026.36 1211.05 1424.59 1661.23 净利润 250.78 168.35 169.20 203.64 营业成本 43.70 54.49 64.21 75.06 折旧与摊销 68.25 115.16 126.05 144.19 营业税金及附加 21.13 24.36 28.88 33.59 财务费用 3.63 13.19 14.39 12.78 销售费用 393.89 532.86 628.24 734.27 资产减值损失 -0.48 0.00 0.00 0.00 管理费用 334.89 411.76 485.78 568.14 经营营运资本变动 966.30 -321.34 82.62 -89.15 财务费用 3.63 13.19 14.39 12.78 其他 -1010.22 10.64 5.50 0.00 资产减值损失 -0.48 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 278.26 -14.00 397.76 271.46 投资收益 -38.33 -10.64 -5.5