2018年半年报点评：业绩增速短期承压，煤改气坚定推进拉动需求龙头受益

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 迪森股份（300335）2018年半年报点评 强推（维持） 业绩增速短期承压，煤改气坚定推进拉动需求龙头受益 当前价：9.17元 事项：  公司发布2018年半年报，2018H1公司实现营业收入8.27亿元，同比增长10.93%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长3.31%。 评论：  煤改气推进时点较晚，C端平稳增长。公司以壁挂炉为核心的C端主要业务主体迪森家居营业收入同比增长22.49%至3.54亿元，净利润同比增长14.18%至6216.7万元。增速回落主要由于2018年煤改气推进时点相对较晚。C端毛利率受市场开拓力度较大影响，较上年同期下降5.00pct至31.29%。 我们认为尽管各省煤改气政策落地相对较晚，但在吸取上年煤改气经验后有望在气源安排与协调、项目建设方面实现更为有序的推进；同时，从河北等代表省份的规划户数、补贴政策来看，民用煤改气的执行力度仍保持与去年相当的水平。因此公司作为壁挂炉国内龙头品牌，壁挂炉新产线投产后产能扩充至130万台/年，下半年煤改气的大力推动带来的销量提升仍值得期待。  B端运营收入有所波动，盈利能力维稳。受部分客户用气量和单价的波动影响，公司B端运营收入同比减少3.50%至3.79亿元。从订单和项目来看，2018H1末处运营期的51个BOT项目收入1.88亿元；10个BOO项目收入1.91亿元。其中世纪新能源2018H1实现营业收入1.46亿元，同比减少2.67%；净利润同比增长11.18%至5617万元，完成业绩承诺7500万元可能性大。公司目前在手的未执行和施工中的订单分别达4.18亿、4.98亿元，将对未来收入和业绩形成一定支撑。  B端装备稳健增长，收购+增资常州锅炉放眼长远。公司B端装备2018H1实现收入7498万元，同比增长52.76%。收入增长一方面来自4月末取得常州锅炉并表贡献收入1390万元，另一方面装备内生增长约24.4%。由于市场拓展及原材料成本上升，公司B端装备毛利率同比减少6.62pct至19.94%。 公司上半年完成对常州锅炉的全资收购后拟以自有资金增资常州锅炉注册资本至1亿元，将常州锅炉打造成迪森B端装备的制造研发基地。同时，4月发布可转债预案，拟实施 “年产2万蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目”，扩充公司水管锅炉、火管锅炉等产能，产能瓶颈突破后市占率有望进一步提高。  周转效率仍有提升空间，现金流情况大幅好转。受C端业务推进节点延后、收购常州锅炉等影响，公司存货周转天数上升51天至105天，未来随着煤改气市场的逐步爆发，公司周转情况有望得到改善。另外，公司管理和经营效率进一步提升，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.07、0.82pct，且由于公司在营收账款管理和供应商结算方面持续优化，现金流显著改善，经营性净现金流同比大幅增长278.3%至5869万元。  投资建议：由于今年煤改气推进时点较晚，加之公司B端运营订单增长相对平缓，将对业绩形成压制。但长期来看，由于各省煤改气总量任务不减，随着各地煤改气政策落地，下半年煤改气市场的加速将有利于公司装备业务增速回升。考虑到公司C端业务订单情况相对健康而B端业务增速略缓，下调年初给出的盈利预测，我们预计2018-2019年分别实现归母净利润2.58/3.14亿元；对应EPS为0.71/0.86元/股，对应PE为13/11倍。暂维持“强推”评级。  风险提示：煤改气推进不及预期；下游竞争加剧，市场推广不及预期 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 1,921 2,524 3,149 3,778 同比增速(%) 81.1% 31.4% 24.8% 20.0% 净利润(百万) 213 258 314 387 同比增速(%) 67.0% 21.4% 21.5% 23.2% 每股盈利(元) 0.59 0.71 0.86 1.07 市盈率(倍) 16 13 11 9 市净率(倍) 3 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年7月31日收盘价 证券分析师：王祎佳 电话：010-66500819 邮箱：wangyijia@hcyjs.com 执业编号：S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangt ianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：凌晨 电话：021-20572573 邮箱：lingchen@hcyjs.com 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 总股本(万股) 36,307 已上市流通股(万股) 26,518 总市值(亿元) 33.29 流通市值(亿元) 24.32 资产负债率(%) 54.4 每股净资产(元) 3.6 12个月内最高/最低价 23.46/8.96 《迪森股份（300335）：清洁能源龙头乘风起，多管齐下助高增》 2018-04-23 -48%-20%7%35%17/0717/0917/1118/0118/0318/052017-07-31～2018-07-30 沪深300 迪森股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 环保工程及服务 2018年08月01日 迪森股份（300335）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 545 485 695 927 营业收入 1,921 2,524 3,149 3,778 应收票据 50 203 203 203 营业成本 1,273 1,751 2,208 2,703 应收账款 242 301 379 455 营业税金及附加 12 16 20 24 预付账款 66 53 73 93 销售费用 118 139 173 208 存货 106 334 409 491 管理费用 143 172 214 257 其他流动资产 125 179 179 179 财务费用 29 49 53 4 流动资产合计 1,133 1,554 1,937 2,347 资产减值损失 45 45 45 45 其他长期投资 122 248 248 248 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期股权投资 8 17 17 17 投资收益 4 4 4 4 固定资产 508 629 795 1,000 营业利润 319 356 439 540 在建工程 298 344 370 384 营业外收入 2 11 6 8 无形资产 54 69 69 69 营业外支出 20 1 1 1 其他非流动资产 494 508 508 508 利润总额 301 366 444 548 非流动资产合计 1,483 1,816 2,008 2,227 所得税 46 56 68 84 资产合计 2,616 3,370 3,944 4,574 净利润 255 310 376 464 短期借款 162 460 533 598 少数股东损益 42 51 62 77 应付票据 0 2 2 2 归属母公司净利润 213 258 314 387 应付账款 238 404 556 701 NOPLAT 318 378 452 496 预收款项 46 130 171 213 EPS(摊薄)（元） 0.59 0.71 0.86 1.07 其他应付款 526 393 393 393 一年内到期的非流动负债 47 151 151 151 其他流动负债 53 74 74 74 主要财务比率 流动负债合计 1,073 1,614 1,879 2,132 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 155 128 128 128 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 81.1% 31.4% 24.8% 20.0% 其他非流动负债 147 120 120 120 EBIT增长率 139.8% 19.1% 19.5% 9.8% 非流动负债合计 302 247 247 247 归母净利润增长率 67.0% 21.4% 21.5% 23.2% 负债合计 1,374 1,862 2,126 2,380 获利能力 归属母公司所有者权益 1,058 1,265 1,524 1,838 毛利率 33.7% 30.6% 29.9% 28.4% 少数股东权益 184 243 294 357 净利率 13.3% 12.3% 12.0% 12.3% 所有者权益合计 1,242 1,508 1,818 2,194 ROE 16.8% 17.0% 17.1% 17.4% 负债和股东权益 2,616 3,370 3,944 4,574 ROIC 21.9% 20.9% 20.2% 18.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.2% 53.9% 52.0% 49.8% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 56.9% 51.2% 45.4% 39.7% 经营活动现金流 -8 461 545 610 流动比率 96.3% 103.1% 110.1% 118.0% 现金收益 399 477 575 640 速动比率 75.6% 81.3% 87.1% 94.2% 存货影响 -228 -75 -82 -80 营运能力 经营性应收影响 -245 -143 -141 -157 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 119 193 187 200 应收账款周转天数 56 54 52 52 其他影响 -53 10 5 7 应付账款周转天数 114 114 114 114 投资活动现金流 -399 -275 -325 -381 存货周转天数 94 84 80 76 资本支出 -252 -279 -329 -385 每股指标(元) 股权投资 -6 4 4 4 每股收益 0.59 0.71 0.86 1.07 其他长期资产变化 -141 0 0 0 每股经营现金流 -0.02 1.27 1.50 1.68 融资活动现金流 331 24 13 56 每股净资产 3.48 4.20 5.06 6.13 借款增加 375 72 66 60 估值比率 财务费用 -29 -49 -53 -4 P/E 16 13 11 9 股东融资 11 0 0 0 P/B 3 2 2 1 其他长期负债变化 -27 0 0 0 EV/EBITDA 8 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 迪森股份（300335）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师：王祎佳 英国剑桥大学计算机生物学硕士。2017年加入华创证券研究所。 高级分析师：庞天一 吉林大学环境科学硕士。2017年加入华创证券研究所。 研究员：凌晨 上海财经大学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄秀杰 清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：王兆康 华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。 迪森股份（300335）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210