2018年6月货币数据点评：表外融资萎缩延续，下半年货币政策或更注重稳增长

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 表外融资萎缩延续，下半年货币政策或更注重稳增长 ——2018年6月货币数据点评 2018年07月15日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -6.31 -10.38 -12.14 沪深300 -6.95 -9.78 -5.68 李孔逸 分析师 执业证书编号：S1450511020034 liky@cfzq.com 0731-84779596 胡文艳 研究助理 huwy@cfzq.com 0731-84403398 投资要点  表外融资继续大幅萎缩拖累社融不及预期，房企融资来源面临再收紧：6月新增社会融资规模为11800亿元，同比少增5918亿元、环比多增4192亿元，整体低于14000亿元的预期值，其中表外融资规模持续大幅萎缩是重要拖累因素。从社会融资结构来看：6月间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）和表外融资（委托+信托+承兑汇票）规模占比分别为138.8%、13.2%和-58.6%，延续2017年以来间接融资累计比重上升、表外融资规模累计比重下降的趋势，表外融资加快向表内转化。从社会融资规模来看：6月表外融资规模为-6916亿元，较上月减少2701亿元，新增人民币贷款和企业债券融资规模则分别较上月增加5346和1734亿元，资管新规对表外业务的影响长久持续。从对房企融资影响来看：表外融资中（委托贷款+信托贷款）是房地产重要融资渠道，6月（委托贷款+信托贷款）同比增长-151.7%，较上月下降42个百分点，同时2018年以来房地产利用外资的增速明显放缓，房地产市场资金来源全线收紧。  新增人民币贷款阶段性回升，但居民贷款占比上升不利于经济转型升级：6月金融机构新增人民币贷款1.84万亿元，同比多增3000亿元、环比多增6900亿元。从规模上，6月中长期贷款、短期贷款及票据融资分别为8635亿元、7908亿元，后者同比多增4211亿元是本月人民币贷款高增长的主要贡献力量。从结构上， 2015-2016年以来中长期贷款占比呈整体提高趋势，但受产能过剩行业中长期贷款增速持续放缓和住户贷款增速回落影响，2017年初以来中长期贷款占比明显下降，今年6月降至68.9%，较上月回落5.6个百分点；在6月份的中长期贷款中，与房地产密切相关的居民户贷款占比已超过非金融性公司，当前居民加杠杆购房意愿仍较强，但受制房地产调控政策，预计2018年居民加杠杆进程将放缓。  广义社会融资规模增速同比继续下降，预示二季度名义GDP增速或降低：2018年1-6月，广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）累计增加120255亿元，较去年同期减少23691亿元，同比增速降至-16.5%，连续六个月负增长，预示未来名义GDP增速将稳中趋降。  翘尾因素主导M2增速再创新低，预计7月M2增长8.1%左右：6月M2同比增长8.0%，分别较上月末和上年同期低0.3和1.1个百分点，再创1986年以来的历史新低。主要原因有三：一是翘尾因素较上月下降2. 0个百分点，超过本月M2增速降幅1.7个百分点；二是金融体系继续降低内部杠杆率，其他存款性公司的总资产和金融机构负债规模增速持续下降，且其对其他存款性公司和其他金融机构债权亦随之减少；三是6月份新增财政存款大幅减少，从上月的3862亿元降至-6888亿元，有利于M2增速企稳。7月M2翘尾因素为2.9%，较上月小幅上升0.1个百分点，预计7月份M2增长8.1%左右，全年约增长8-9%。  预计 2018年下半年货币政策将更注重稳增长，去杠杆边际力度趋缓。在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲贸易战加剧带来的经济下行压力和防范表外信用创造收缩过快引发的信用风险、流动性风险；在“价”方面，要稳定市场名义利率，防止实际利率水平上升过快。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -14%-9%-4%1%6%11%16%2017-072017-112018-03上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 表外融资持续萎缩拖累社融不及预期，房企融资来源面临再收紧 ............................. 4 1.1 资管新规落地加速表外融资转向表内，企业债券融资规模亦小幅回升 .............................. 4 1.2 房地产投资资金来源再收紧：委托、信托贷款渠道持续收缩，房企海外融资亦逐步受限............................................................................................................................................................................ 5 2 信贷阶段性放量难掩广义社融同比下降，未来名义GDP增速或继续降低 ................. 6 2.1 短期信贷放量或收效甚微，居民贷款占比上升不利于经济转型升级 ................................... 6 2.2 广义社会融资规模低于去年同期，预示未来名义GDP增速或继续下降 ............................ 8 3 下半年货币政策将更注重稳增长，去杠杆边际力度趋缓，在“量”上将维持中性适度偏宽松，以对冲贸易战加剧带来的经济下行压力；在“价”方面，要稳定市场名义利率，防止实际利率水平上升过快 ......................................................................................... 9 3.1 翘尾因素主导M2增速再创新低，预计7月M2增长8.1%左右 ........................................... 9 3.2 2018年下半年货币政策更注重稳增长，在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲中美贸易战加剧带来的经济下行压力；在“价”方面，要稳定市场名义利率，防止实际利率水平上升过快........................................................................................................................................... 10 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资当月占比........................................................... 4 图2：间接融资、直接融资和表外融资累计占比........................................................... 4 图3：社会融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图4：表外融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图5：非标融资与房地产资金来源................................................................................ 6 图6：房地产企业寻求海外融资 ................................................................................... 6 图7：新增人民币贷款结构：短期和中长期.................................................................. 7 图8：新增中长期贷款结构：居民户和非金融企业 ....................................................... 7 图9：新增人民币贷款结构 .......................................................................................... 7 图10：2017年以来住户贷款增速持续回落................................................................... 7 图11：居民中长期贷款占比......................................................................................... 8 图12：债券发行结构 ................................................................................................... 8 图13：债券发行比重 ................................................................................................... 8 图14：广义社会融资规模及其增速 .............................................................................. 8 图15：6月M2翘尾因素大幅下降 ............................................................................... 9 图16：存款性公司总资产和金融企业债务增速降低 ..................................................... 9 图17：存款性公司对其他金融机构的债权减少 ............................................................ 9 图18：7月份M2翘尾因素有所提升............................................................................ 9 图19：景气指数的周期趋势项预示经济下行压力增加 .............................................