2018年下半年全球宏观经济展望——主动紧缩与被动紧缩齐发力 全球流动性面临更严峻考验

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观策略： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 从业资格号F0276368 投资咨询号Z0011352 研究员 蔡劭立 0755-82537903 caishaoli@citicsf.com 从业资格号F3010006 投资咨询号Z0012616 研究员 姜婧 021-60812990 jiangjing@citicsf.com 从业资格号F3018552 投资咨询号Z0013315 中信期货研究|宏观策略半年报 2018-06-23 2018年下半年全球宏观经济展望—— 主动紧缩与被动紧缩齐发力 全球流动性面临更严峻考验 本期摘要： 从我们一直跟踪的信贷周期模型来看，尽管全球经济体所处的经济周期不尽相同，但是却殊途同归：无论是主动还是被动，越来越多的央行政策倾向与上半年相比更加紧缩。紧缩的货币政策一方面会成为经济增长的掣肘，另一方面则会通过回收流动性使得金融市场的波动更为频繁且显著，经济危机以及金融危机的前兆若隐若现，抗通胀策略接近尾声，波动率扩大策略即将接棒。 国家/地区 经济展望 政策展望 风险因子 中 国 ：高质 量 发 展和 稳 增 长的再平衡 下半年经济韧性面临严峻考验。1、政府监管和限制地方政府举债使得基建投资放缓。2、居民部门高杠杆制约消费增速维持高增长。3、中美贸易摩擦对中国对美贸易存在掣肘。但面对下行压力，领导层势必考虑高质量发展和稳增长政策之间的再平衡，固投、消费及贸易三驾马车有危亦有机。 货币政策中性的基调未改，但调控手段将呈现少吃多餐、有松有紧、有的放矢的特点。全球流动性收紧的大环境下，央行存在再度利用传统及非传统货币政策工具缓解局部流动性紧张的可能性，同时亦存在提高公开市场操作利率以跟随全球重要央行同步紧缩步伐的可能性。 1、中美贸易战：中美之间的贸易战进入深水期，有发展成拉锯战的势头，需警惕中国贸易帐下滑对市场流动性乃至货币政策的冲击。 2、政府金融监管：政府金融监管政策的落实将压低市场杠杆率和风险偏好。 3、新一轮个税改革：新一轮个税改革的落实将有效刺激消费，帮助经济企稳回升。 美国 经济基础尚且稳固，维持下半年增长预期。 下半年可能加息两次、年内总共加息四次的概率上升。加速加息将进一步为新兴市场货币造成贬值压力。 美国中期选举临近，扶持摇摆州的利益是明显的策略方向，美国可能在三季度推出“税改2.0”，但中期这将为财政造成愈来愈高的赤字负担。 欧元区 经济增长动能减弱，下半年关注需求尤其是外需的变化。 如无意外，今年年末退出QE，将保持利率不变至少至2019年夏天。 德国和法国共同主导的欧盟改革公布方案，但欧洲一体化的发展还面临内外挑战，包括民粹主义和贸易摩擦对经济的拖累。 中信期货研究|宏观策略半年报 2 / 34 目 录 一、综述：主动紧缩与被动紧缩齐发力，全球流动性面临更严峻考验 ................................................. 5 二、中国：高质量发展和稳增长的再平衡 ............................................................................................ 7 2.1 综述：经济下行压力加大，政府稳增长意愿将再度上升 .......................................................... 7 2.2 上半年经济回顾：经济韧性受到考验 ....................................................................................... 7 2.3 下半年经济展望：中国经济危中有机 ..................................................................................... 10 2.2.1 危势：三驾马车各自受考验 .......................................................................................... 10 2.2.2 机遇：基建再发力、个税改革及贸易转型 .................................................................... 14 三、海外主要经济体分析与展望 ........................................................................................................ 17 3.1 综述：美国和欧洲上半年经济回顾 ......................................................................................... 17 3.1.1 美国：2018年经济增长预期持续 ................................................................................. 17 3.1.2 欧洲：经济动能减弱，经济增速放缓 ........................................................................... 20 3.2 全球货币政策“共振”收紧 .................................................................................................... 22 3.2.1 美联储下半年可能继续加息2次，欧洲央行年底退出QE ........................................... 22 3.2.2 警惕货币政策收紧过快带来流动性风险 ....................................................................... 24 3.3 重点关注 ................................................................................................................................. 26 3.3.1 美国中期选举临近，扶持摇摆州的利益是明显的策略方向 .......................................... 26 3.3.2 赤字将提前两年到达万亿美元，政府医疗支出将大幅减少 .......................................... 28 3.3.3 欧洲经济的内忧：反一体化崛起 .................................................................................. 29 3.3.4 欧洲经济的外患：贸易摩擦恐拖累经济增长 ................................................................ 31 图表目录 图1: 全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置 ............................................................................. 5 图2: 尽管原因不尽相同，但全球央行下半年紧缩倾向将更加显著 ....................................................... 6 图3: 二季度固定资产投资承压 .............................................................................................................. 8 图4: 基建拖累整体投资 ......................................................................................................................... 8 图5: 社会零售销售增速 ......................................................................................................................... 9 图6: 社会零售销售分项增速 ................................................................................................................. 9 图7: 限额以上零售销售累计同比 .......................................................................................................... 9 图8: 工业增加值和工业库存变化 ........................................................................................................ 10 图9: 工业企业利润变化 ....................................................................................................................... 10 图10: 工业增加值和工业库存变化 ........................................................................................................ 10 图11: 工业企业利润变化 ....................................................................................................................... 10 图12: 财政支出和基建投资走密切相关 ................................................................................................. 11 图13: 地方梳理PPP项目同样抑制基建投资增长 .................................................