牵手中芯成立国家级电子化学材料平台，加速推动行业并购整合

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 牵手中芯成立国家级电子化学材料平台，加速推动行业并购整合 ■事件：1月18日，公司公告与中芯聚源股权投资管理(上海)有限公司签订战略框架协议。 ■成立国家级电子化学材料平台，推动行业并购整合：具体分析见下页； ■电子化学品进口替代空间巨大，公司前瞻性布局优势明显：据SEMI数据，2014年全球半导体材料市场约为467亿美元，电子化学材料占比约37.2%，市场空间近千亿。国内电子化学品市场近几年发展迅猛，但国产化率仅10%左右，且高端市场仍由国外发达国家垄断，部分产品进口依赖度高达90%。更重要的是国内企业在商业模式和供应链综合服务体系上仍与国外巨头存在较大差距，缺乏具备综合服务能力的供应商，发展速度严重滞后于下游产业，进口替代空间巨大。未来在国务院、工信部的政策支持和大基金密集投资助力下，国内电子化学品行业势必将迎来快速发展期。公司早于03年就已前瞻性布局电子化学品业务，现已建成多个超纯试剂项目，在建多个电子特气项目，下游客户关系已有重大进展，优势明显。 ■供给侧改革急先锋，制冷剂行业整合正当时：具体分析见下页； ■投资建议：中国正处于接收全球电子产业产能转移的阶段，电子化学品行业高技术、高壁垒，国内目前仍然高度依赖进口。公司作为中国电子化工新材料产业联盟首届理事长单位，此次牵手中芯成立国家级电子化学材料平台，肩负推动国内电子化学品行业发展的重要使命，预计未来会有更多产业链龙头企业加入平台共同推动行业整合发展。公司前瞻性布局优势明显，成为未来中国电子化学品翘楚可期。另一方面，公司在国家供给侧改革的政策指引下，有望通过并购方式周期底部整合氟化工行业，形成大寡头垄断格局，业绩弹性巨大。公司战略眼光独到，行业龙头地位明确，主要高管集体增持彰显对未来发展极强信心。我们预计公司15-17年EPS分别为0.12元、0.22元和0.36元，维持买入-A评级，目标价28元。 ■风险提示：氟化工行业整合进度不及预期、电子化学品行业景气度下滑。 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 9,736.5 9,763.5 10,056.5 11,062.1 13,274.5 净利润 253.6 162.5 218.3 401.2 655.3 每股收益(元) 0.14 0.09 0.12 0.22 0.36 每股净资产(元) 4.12 4.01 4.00 3.96 3.93 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 109.3 170.5 126.9 69.1 42.3 市净率(倍) 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 净利润率 2.6% 1.7% 2.2% 3.6% 4.9% 净资产收益率 3.4% 2.2% 3.0% 5.6% 9.2% 股息收益率 1.3% 0.7% 0.8% 1.7% 2.6% ROIC 0.5 0.3 0.3 0.6 1.0 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年01月19日 巨化股份（600160.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 氟化工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 28元 股价（2016-01-18） 15.30元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 27,707.01 流通市值（百万元） 27,707.01 总股本（百万股） 1,810.92 流通股本（百万股） 1,810.92 12个月价格区间 6.39/23.47元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.1 23.29 132.69 绝对收益 -30.71 9.21 120.29 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-68763626 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-68765993 肖晴 报告联系人 xiaoqing@essence.com.cn 021-68767803 罗雅婷 报告联系人 luoyt@essence.com.cn 021-68765295 Tab le_Report 相关报告 巨化股份：把握全球治理温室气体大趋势，争当电子化学品+新材料行业龙头 2015-12-22 巨化股份：巨化股份：政策给力，抱“氟”远大 2011-02-18 巨化股份：巨化股份：三季报业绩超预期 2010-10-27 巨化股份：巨化股份：“氟氯”双喜创佳绩 2010-08-16 巨化股份：巨化股份：CDM收入未入帐导致业绩低于预期 2009-10-21 -7%32%71%110%149%188%227%266%2015-012015-052015-09巨化股份 氟化工 上证指数 2 公司快报/巨化股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■成立国家级电子化学材料平台，推动行业并购整合：中芯聚源背靠大股东中芯国际，核心团队产融经验丰富，专注于集成电路行业产业链中各环节的优质企业进行投资并提供全面的增值服务。同时利用自身渠道优势，为国内有实力的平台企业挑选优质团队和技术，提供全球化的跨境并购和整合服务。此次巨化与中芯聚源的合作主要包括双方共同出资设立平台公司，同时开展技术、管理、人才交流培训等领域合作。未来将基于国家战略高度，通过国内外优秀专业团队的引进和价值企业的并购与整合，加速推动中国电子化学材料产业的跨越式发展和满足国产化需求：一方面促进化学材料到电子化学材料的升级，加快国产化进程；另一方面与下游互动，满足半导体制程进步要求，夯实产业发展基础，最终成长为具备为下游客户提供专业整体解决方案的行业领军企业。 巨化作为中国电子化工新材料产业联盟首任理事长单位，已确立将自身打造成为国内电子化学材料生产研发龙头企业的发展目标，未来将携手联盟内包括中芯国际、京东方等知名企业及国内众高校与科研院所等48家单位共同推动国内电子化工新材料产业的健康高速发展。我们认为此次双方共同出资的平台公司意义重大，代表国家意志肩负推动国内电子化学品市场发展的重要使命，预计未来将有越来越多产业链上下游龙头企业加入该平台。 ■供给侧改革急先锋，制冷剂行业整合正当时：制冷剂行业受产能严重过剩和下游需求增速放缓影响，行业整体已经历3年寒冬。R134a作为第三代制冷剂，也是温室气体的一种，顺应全球控制气候变暖问题的大趋势供应端被控制将是必然。公司公告与天堂硅谷合作成立并购基金，有望通过并购方式进一步提升市占率获取R134a垄断地位。我们认为巨化股份是目前氟化工制冷剂领域唯一具备整合能力的上市公司，未来一旦整合好将呈现大寡头格局，盈利弹性巨大，有望成为化工子行业中供给侧改革最先落地的标杆，示范效应重大。 3 公司快报/巨化股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 9,736.5 9,763.5 10,056.5 11,062.1 13,274.5 成长性 减:营业成本 8,859.0 8,886.7 9,101.1 9,845.3 11,548.8 营业收入增长率 23.5% 0.3% 3.0% 10.0% 20.0% 营业税费 28.3 29.1 35.8 34.9 42.9 营业利润增长率 -61.8% -28.6% 34.4% 89.2% 66.3% 销售费用 163.8 230.2 188.0 217.9 274.2 净利润增长率 -57.9% -35.9% 34.3% 83.8% 63.3% 管理费用 364.2 426.2 448.1 463.2 575.6 EBITDA增长率 -28.8% -2.3% 2.8% 29.9% 33.8% 财务费用 27.6 32.3 8.2 -4.4 -8.0 EBIT增长率 -56.6% -24.6% 19.4% 82.1% 66.2% 资产减值损失 22.7 33.9 33.0 29.9 32.3 NOPLAT增长率 -54.9% -30.4% 18.6% 82.1% 66.2% 加:公允价值变动收益 0.0 1.0 -0.6 0.1 0.1 投资资本增长率 24.9% 14.0% -5.6% -5.3% -4.4% 投资和汇兑收益 13.4 76.9 31.3 40.5 49.6 净资产增长率 28.0% -2.6% -0.3% -0.9% -0.7% 营业利润 284.4 203.0 272.8 516.1 858.4 加:营业外净收支 22.2 14.0 17.6 17.9 16.5 利润率 利润总额 306.5 217.0 290.4 534.0 874.9 毛利率 9.0% 9.0% 9.5% 11.0% 13.0% 减:所得税 55.8 53.2 72.6 133.5 218.7 营业利润率 2.9% 2.1% 2.7% 4.7% 6.5% 净利润 253.6 162.5 218.3 401.2 655.3 净利润率 2.6% 1.7% 2.2% 3.6% 4.9% EBITDA/营业收入 7.9% 7.7% 7.7% 9.1% 10.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 3.2% 2.4% 2.8% 4.6% 6.4% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 2,196.6 824.0 804.5 1,018.2 1,239.3 固定资产周转天数 125 148 143 115 83 交易性金融资产 - 1.0 0.3 0.4 0.6 流动营业资本周转天数 35 35 35 35 35 应收帐款 325.2 332.0 302.1 397.4 459.3 流动资产周转天数 129 134 105 103 104 应收票据 926.7 478.3 1,106.3 672.2 1,373.2 应收帐款周转天数 11 12 11 11 12 预付帐款 190.1 150.9 122.9 183.4 199.9 存货周转天数 20 26 23 22 23 存货 625.0 781.2 481.6 896.9 785.4 总资产周转天数 300 342 315 278 236 其他流动资产 115.6 302.8 176.0 198.1 225.6 投资资本周转天数 199 236 237 204 162 可供出售金融资产 - 28.3 9.4 12.6 16.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 388.7 344.2 344.2 344.2 344.2 ROE 3.4% 2.2% 3.0% 5.6% 9.2% 投资性房地产 8.2 - - - - ROA 2.6% 1.8% 2.5% 4.7% 7.4% 固定资产 3,808.4 4,232.2 3,764.0 3,295.8 2,827.6 ROIC 5.3% 3.0% 3.1% 6.0% 10.5% 在建工程 461.5 915.9 915.9 915.9 915.9 费用率 无形资产 456.3 521.7 499.5 477.3 455.1 销售费用率 1.7% 2.4% 1.9% 2.0%