联讯宏观专题研究：理解中国资产管理体系

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 33 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 理解中国资产管理体系 2018年05月16日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《中国式FOF全解析》2018-05-09 《通胀风险解除》2018-05-10 《美国退出伊朗核协议，影响油价几何？》2018-05-11 《不得不防的信用风险》2018-05-11 《复苏的终结》2018-05-15  理解中国资产管理体系 金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。 资金来源出现了较大的变化，重同业轻零售。在如今严监管的氛围下，同业步履维艰，零售端将成为机构竞争的重要焦点。 资金运用主要在于委外。委外可以分为表内与表外两种，这两种在2017年底以来的监管浪潮中都出现了不同程度的收缩，未来可能还会持续，但委外这种需求还会存在，非银机构要加强主动管理，以投顾、提供投研服务来取代过去的产品服务，在后资管新规时代谋取立足之地。 资产配置上，可以分债券、非标、权益三大类来展开。这三大类在如今的环境下，都发生了翻天覆地的变化，债券中，低等级债将经历挤泡沫，高等级短久期债将出现较好的机会，非标在各路监管的围追堵截下已经是末日黄花，权益类也是如此，得到了较好的规范。 随着监管环境革新，净值化、单层嵌套、压通道与禁止非标资金池的监管要求，协调监管加上令行禁止、严格追责的监管风格，让曾经“刚兑+息差”的根基开始动摇。曾经繁华一时的金融资管进入了出清转型的阶段。在这个变革时代，积极求变的机构将率先冲出重围。 如果说以前发展倚靠的是监管下的创新套利，比拼的是同业渠道与销售，那么未来金融资管比拼的就是主动管理能力，业绩为王。在净值化时代，资管机构扎堆积聚于股债等标准资产的产品上，谁能提供更高更稳健的回报率，谁就能获得投资者的青睐。  风险提示：监管超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 33 目 录 一、资金来源的新变局：从同业到零售 ................................................................................................................. 3 二、资金运用新趋势：打破交叉传染 .................................................................................................................. 12 三、资产标的新业态：回归本源 ......................................................................................................................... 21 图表目录 图表1： 中国资产管理体系 .......................................................................................................................... 3 图表2： 外汇占款下降后，央行扩大了基础货币投放的主动权 ...................................................................... 4 图表3： 四家大型银行向央行的借款越来越多 .............................................................................................. 5 图表4： 除2017年金融强监管期间，同业存单发行与央行对其他存款性公司债权是正相关关系 .................. 5 图表5： 存单的主要持有人为产品户和商业银行自营 .................................................................................... 6 图表6： 2016年四季度，3个月AA+存单收益率要低于1年期MLF利率 .................................................... 7 图表7： 存款增速在市场利率与管制利率差值扩大的时候下降较快 ............................................................... 8 图表8： Q条例取消后，美国共同基金规模出现爆发式增长 ......................................................................... 8 图表9： 代销合作模式 ................................................................................................................................11 图表10： 私人银行与资管类机构可行的合作模式 ....................................................................................... 12 图表11： 股权及其他投资高增长时代已经结束........................................................................................... 12 图表12： 银行委外与同业投资的模式图 ..................................................................................................... 13 图表13： 流动性资产匹配率 ...................................................................................................................... 15 图表14： 不同行一级资本净额的0.15%可配置的额度................................................................................ 16 图表15： 伪净值法产品与市值法的比较 ..................................................................................................... 18 图表16： 同期限理财与存单的价差 ............................................................................................................ 19 图表17： 3年期AA+中短期票据收益率与3个月理财收益率 ..................................................................... 20 图表18： 信用利差与期限利差或将回归常态 .............................................................................................. 22 图表19： 隔夜回购占比在强监管后中枢下移 .............................................................................................. 23 图表20： 流动性压力引发的恶性循环 ........................................................................................................ 24 图表21： 银证信/银基信合作交易结构 ....................................................................................................... 25 图表22： 银证合作委托贷款模式 ............................................................................................................... 25 图表23： 三方回购模式 ............................................................................................................................. 26 图表24： 典型的明股实债交易结构 ............................................................................................................ 28 图表25： 典型的明股实债交易结构 ............................................................................................................ 28 图表26： 典型的定增交易结构 ................................................................................................................... 30 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 33 金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。 图表1： 中国资产管理体系 资料来源：联讯证券 一、资金来源的新变局：从同业到零售 金融机构的资金来源，要么是居民和企业的钱，要么是央行的钱。 我们先看央行的钱。观察货币当局（央行）的资产负债表，我们能发现基础货币的投放方式在2014年后出现了改变。2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式，央行被动对冲增加的外汇占款，用央票、正回购等手段回收流动性。2014年后，外汇占款大幅下降，从最高点的27万亿人民币降至21万亿人民币，减少了6万亿人民币，传统基础货币投放的手段失效，反而构成了拖累。 央行开始主动释放基础货币，来补充外占下降产生的流动性缺口。我们注意到，在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行货币投放）在2013年后快速上升，从1万亿