2018年4月金融数据点评：信贷新增回归企业 货币投放延续改善

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点： 信贷、货币增长平稳，符合预期 从数据上看，4月份的信贷增长平稳，新增规模增长有序，余额增速在基数效应下略有下降。4月份实际增长和预期比较一致，表明监管对金融的冲击已接近尾声。市场预测分布表明，机构间对货币、信贷前景分歧比上月有所扩大，笔者认为这并不意味着机构件对政策前景存在不同预判，而是各机构对货币机理存在认识差异。 监管冲击潮退，流动性稳中趋松 动的效果，由于金融领域的流动性已纳入广义货币，这意味着中国未来的货币增长将更平稳。伴随监管新政陆续出齐，尤其是资产管理新规在征求意见后正式颁布，监管对金融市场的规范标准基本成形，监管对金融市场的冲击高峰已过，影响风潮未来将逐渐消退。2018年，随着短期流动性紧张程度下降，利率期限结构将会有逆时针的“牛陡”形变！中国货币市场利率短期仍难下降得原因，主要是受财政缴款的季节性波动影响。 信贷重回企业，经济更趋稳固 2018年信贷结构的一个显著变化是，信贷部门分布重新回归企业。企业部门信贷需求重新增加，且集中于中长期贷款，表明企业投资需求的增加，意味着企业的经济信心正在复原，经济增长的动力开始超越去产能、去杠杆等供给侧改革活动，给经济回升带来的阻滞力，经济发展的后劲将得到夯实。信贷新增越来越多地回归企业，亦表明金融支持实体经济的政策努力，正在见效。 货币平稳中流动性延续改善 预计未来中国基础货币投放结构长期化发展的改善趋势仍将延续，金融对经济的支持作用也将进一步增强！2017年，中国的中长期流动性已得到明显改善；2018年，中国的短期流动性也将得到改善。货币环境的改善，将有助于为中国经济走出“底部徘徊”，并为资本市场的稳中向好创造了必要条件。 - 日期：2018年5月14日 分析师：胡月晓 TEL：021-53686171 huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《货币利率下行，期待资产直购》 （2018年4月18日） 《“去杠杆”下的股市趋势分析》 （2018年2月12日） 《“资金荒”的前世与来生》 （2017年5月15日） 《风险、杠杆与紧货币》 （2017年7月20日） 《非降准不能缓解资金紧张》 （2016年12月15日） 信贷新增回归企业 货币投放延续改善 ——2018年4月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2018年5月14日 事件： 4月份金融数据公布 广义货币增长8.3%。2018年4月末，广义货币(M2)余额173.77万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低1.5个百分点；狭义货币(M1)余额52.54万亿元，同比增长7.2%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低11.3个百分点；流通中货币(M0)余额7.15万亿元，同比增长4.5%。当月净回笼现金1216亿元。 人民币各项贷款增长12.7%。2018年4月末，人民币贷款余额126.16万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.2个百分点。当月人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增797亿元。分部门看，住户部门贷款增加5284亿元，其中，短期贷款增加1741亿元，中长期贷款增加3543亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5726亿元，其中，短期贷款增加737亿元，中长期贷款增加4668亿元，票据融资增加23亿元;非银行业金融机构贷款增加685亿元。 人民币各项存款增长8.7%。2018年4月末，人民币存款余额169.72万亿元，同比增长8.9%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低0.9个百分点。当月人民币存款增加5352亿元，同比多增2721亿元。其中，住户存款减少1.32万亿元，非金融企业存款增加5456亿元，财政性存款增加7184亿元，非银行业金融机构存款增加3618亿元。 4月份社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期多1725亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增181亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少26亿元，同比少减257亿元；委托贷款减少1481亿元，同比多减1433亿元；信托贷款减少94亿元，同比多减1567亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1454亿元，同比多增1109亿元；企业债券净融资3776亿元，同比多3275亿元；非金融企业境内股票融资533亿元，同比少236亿元。 宏观数据点评 3 2018年5月14日 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷、货币增长平稳，符合预期 2018年4月末，广义货币(M2)余额173.77万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低1.5个百分点；狭义货币(M1)余额52.54万亿元，同比增长7.2%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低11.3个百分点；人民币贷款余额126.16万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.2个百分点。当月人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增797亿元。从数据上看，4月份的信贷增长平稳，新增规模增长有序，余额增速在基数效应下略有下降。M2增长如市场预期企稳，说明监管对M2增长和流动性的冲击已基本过去，未来将进来更为平稳的阶段。 从市场预期情况看，市场并不担忧货币增长的前期快速回落态势，认为将企稳回升是基本看法，4月份实际表现也是如此。信贷新增规模的预期分歧较大，这主要是新增信贷规模月度间变动较大缘故，预期的中值和均值接近，表明市场整体还是认可平稳增长的预期。4月份实际增长和预期比较一致，表明监管对金融的冲击已接近尾声。 表1 2018年4月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） New Yuan Loan M2 Outstanding Loan Median 11000 8.5 12.7 Average 11331 8.5 12.7 High 15000 9.1 13.0 Low 9000 8.1 12.4 No of Forecasts 30 30 18 SHSC 15000 8.4 13.0 数据来源：Reuturs，上海证券研究所 市场预测分布表明，机构间对货币、信贷前景分歧比上月有所扩大，笔者认为这并不意味着机构件对政策前景存在不同预判，而是各机构对货币机理存在认识差异。我们一直认为，中国的货币增长指标M2，并不能反映真实流动性的变化，也不具有国际可比性。中国拓展了的广义流动性，不仅深受当期楼市和资产泡沫变化的影响，而且还受到资产管理等货币市场等金融市场波动的影响，因而有较大波动性。当前中国广义货币统计中包括的纳入住房公积金和非存款类机构存款、货币市场基金存款，尽管在金融创新和信息技术支持下，能够迅速转化为居民存款，但毕竟不能等同于流通货币，将其纳入，实际上是货币政策关注目标扩展到了金融市场。 2.货币和信贷增长间剪刀差延续 2016年以来，信贷增长和货币增长虽然都进入了下降通道，但货币增速下降更快。2016年和2017年上半年，监管对货币流转的影响还 宏观数据点评 4 2018年5月14日 不明显，此时货币增长比信贷增长更快的下行，表明经济持续“底部徘徊”带来了货币流转速度的下降，说明同样信贷（信用创造）带来的货币增长减少，因而货币增长低于信贷增长，这也是笔者过去一直强调的“紧货币”和“宽信贷”组合，当然紧和宽是相对的，组合变化说明，信贷和货币增速间的组合随经济周期呈现出有规律变化。 在现代信用货币体系下，信贷增长和货币增长应是是基本一致的，因为信贷就是信用创造过程，两者之间的短期偏离和经济运行状态有关：经济繁荣时期，通常货币增速持续位于信贷增速上方，经济低迷时期则相反；这也就是我们一直坚持的当前经济状态下信贷和货币增长间的组合应为“紧货币、宽信贷”状态的判断逻辑所在；2013-2014年期间，该组合状态不明显，主要是中国在2011年10月修改了货币M2的统计范围，将广义货币范围扩展至金融领域，从而带来了冲击，也使得随后中国货币更具波动性，更不反映实体经济变化。 2017年下半年以来，中国货币中包含的非存款类机构存款受当期监管冲击增长下降较多，中国货币、信贷增速间组合重新回到“紧货币、宽信贷”组合状态。 2018年4月份，信贷增长和货币增长间的高差距延续。从经济周期的角度，我们早已指出，当前流动性领域信贷增长高于货币增长是常态。信贷余额增长快于货币增长（即使用体现真实流动性变化的准货币增速比较，信贷增长高于货币增长的态势也延续），表明经济“底部徘徊”状态未发生根本变化。 图1 4月份信贷、货币增长间的高差距延续（月度/%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3.货币结构仍未稳定，M1仍将下行 自上M1跌落至M2下方后，本月M1下穿M2的态势并未延续，从8121620242832361998/041998/081998/121999/041999/081999/122000/042000/082000/122001/042001/082001/122002/042002/082002/122003/042003/082003/122004/042004/082004/122005/042005/082005/122006/042006/082006/122007/042007/082007/122008/042008/082008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/04M2:同比 金融机构:各项贷款余额:同比 宏观数据点评 5 2018年5月14日 M1和M2的变化趋势看，两者差距应该继续扩大，4月只是暂时企稳。从M1和M2的变动上判断，非存款类机构的存款（包括货币市场基金），中国央行在货币统计中是将其列入了M1范围。这样看来，过去一段时间以来(2015年4Q起)M1增速远高于M2增速的状态，主要是资金“脱实向虚”的结果——资金不断的从企业和家庭部门被吸引到金融领域，现实中的表现就是，银行等金融机构通过同业和委外等表外业务，将居民储蓄、企业定期存款等原先属于M2类别的存款，转化为属于M1类别的金融同业存款、企业活期存款。 自从2015年10月M1增速超越M2增速，货币结构形成“伪金叉”以来，M1一直处于显著高于M2状态。不过，正如我们界定货币“伪金叉”一样，我们认为，M1增长下落靠近M2增速的趋势不会改变。我们之前就曾多次指出，M1上证超过M2并不是“货币金叉”，因为实体经济“底部徘徊” 状态不变。实际上，开始于2015年4Q的货币结构“伪金叉”，主要原因有二：一是楼市的繁荣带来了房产交易的膨胀，导致居民储蓄较多的转化