独角兽与CDR系列之二：台湾存托凭证TDR宏微观交易细节考察

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 独角兽与CDR系列之二 2018年05月08日 台湾存托凭证TDR市值变化 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 11,290/-0.45 创业板/月涨跌幅(%) 2,200/-0.12 AH股价差指数 A股总/流通市值 (万亿元) 66.71/47.38 相关研究报告： 《独角兽与CDR系列之一：CDR的运行机制及对A股影响分析》 ——2018-03-26 《牛市新征程之二：全球经济复苏下的A股：从“估值修复”到“估值溢价”》 ——2018-01-30 《2018年A股市场投资策略展望：补短板、做加法，高阶供给侧改革》 ——2017-12-15 《牛市新征程：投资经济复苏主线》 ——2017-08-04 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度策略 台湾存托凭证TDR宏微观交易细节考察  台湾存托凭证TDR的盛衰兴废 台湾存托凭证TDR于1998年首次推出（新加坡福雷电子台湾存托凭证），1998年至2008年是TDR的萌芽阶段，2008年改革重启后TDR进入了其短暂的快速发展阶段。TDR快速发展的势头在2011年结束，随后很快陷入交易量萎缩、挂牌数量负增长的局面。 TDR发展中主要存在两个问题，一是TDR发行人以中小企业居多，发行公司市值较小，难以形成稳定的市场，这也是其最主要的问题。在累计发行TDR的公司中，原股上市市值超过100亿人民币的公司个数仅有6只，剩下82%的公司原股上市市值均不超过50亿。由于TDR发行公司多为不知名的中小企业，其流动性及分散风险的能力均较弱，难以形成稳定的市场。二是与基础股票交换转换的制度设计不完善，易导致TDR持有者赎回潮，当TDR流通单位减少至低于最低流通条件后被终止上市。TDR与基础股票转换的制度设计上存在明显的不对称性，当TDR出现折价时，持有者通过将TDR转换为基础股票后进行交易套利，而发行企业继续折价增发的意愿较低，TDR流通单位减少至低于最低流通条件后而被终止上市。  TDR的微观交易细节分析 TDR成交量小已经成为非主流交易品种。随着TDR市场的冷却与停滞，TDR日均成交额大幅下降，2017年日均成交额与2007年相比降幅高达98%，TDR市场流动性大幅下降，目前已经成为非主流的交易品种。从TDR当年成交额前五个券的交易情况也能够明显的看出TDR市场成交量出现了严重的萎缩，市场流动性枯竭。 从TDR与对应正股的折溢价情况考察发现，从2009年至今，TDR在绝大多数情况下为平价交易，出现概率高达64.6%，而在非平价交易情况下，出现TDR溢价交易情况的概率为30.6%，显著高于折价交易的概率4.8%。由于TDR与基础股票非对称的转换制度，TDR交易出现大幅溢价的情况也是存在的，如泰金宝、巨腾以及杜康TDR均存在溢价交易，大幅折价交易情况几乎没有看到。  TDR上市对台湾股市的影响 由于市值较大，且台湾市场存在味全及统一作为对标研究标的，食品行业的康师傅及旺旺TDR可以作为一个较好的案例进行分析。研究发现：1）从旺旺及康师傅TDR上市来看，TDR上市有助于台湾及香港市场食品行业的估值趋同。在旺旺TDR上市时，台湾及香港食品行业估值差距较大，旺旺及康师傅TDR上市后，两地市场食品行业出现较为明显的估值趋同态势。2）从旺旺及康师傅TDR上市后台湾市场个股及行业表现情况来看，TDR上市后台湾食品指数相对于台湾加权指数并未获得超额收益。不论是在旺旺TDR还是康师傅TDR上市后，台湾食品指数与台湾加权指数走势均大致相同，食品行业并未获得相对于市场的超额收益。3）值得注意的是，在第一单TDR上市前，台湾食品指数的收益率显著高于台湾加权指数，行业能够获得相对市场的超额收益。第一支食品TDR旺旺上市前，食品指数收益率显著高于市场，但此后康师傅TDR上市前未见到食品行业相对市场超额收益的情况出现。 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017台湾存托凭证TDR市值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言 ............................................................................................................................. 4 台湾存托凭证TDR的盛衰兴废 .................................................................................... 5 TDR基本情况与发展历史 .................................................................................... 5 TDR发展中存在的问题 ....................................................................................... 9 TDR的微观交易细节分析 .......................................................................................... 11 TDR成交量小已经成为非主流交易品种 .............................................................11 TDR与对应正股的折溢价情况考察 ................................................................... 13 TDR上市对台湾股市的影响 ...................................................................................... 15 参考数据：台湾股市主要指标与国际市场对比 ........................................................... 19 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 22 分析师承诺 ................................................................................................................ 22 风险提示 .................................................................................................................... 22 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：台湾存托凭证TDR历年交易个数 ...................................................................... 6 图2：台湾存托凭证TDR历年市值情况 ...................................................................... 6 图3：历年TDR成交额占台湾交易所比重走势 ........................................................... 7 图4：TDR原股上市交易所分布情况 ........................................................................... 8 图5：台湾存托凭证TDR行业分布构成情况 ............................................................... 9 图6：台湾存托凭证TDR发行时原股公司市值分布情况 ........................................... 10 图7：单个台湾存托凭证TDR历年日均成交额 ......................................................... 11 图8：历年TDR交易平价居多，溢价情况出现概率显著高于折价 ............................. 13 图9：康师傅TDR基本为平价交易 ........................................................................... 14 图10：旺旺TDR基本为平价交易 ............................................................................. 14 图11：扬子江TDR基本为平价交易.......................................................................... 14 图12：泰金宝TDR多数情况下为溢价交易 ............................................................... 14 图13：2012年前巨腾TDR为溢价交易 .................................................................... 14 图14：杜康TDR相对基础股票存在溢价 .................................................................. 14 图15：台湾各行业上市（柜）公司数量对比 ............................................................. 15 图16：台湾各行业上市公司市值总值对比 ....................................