高收益债周报：关注工业下游行业3月利润同比增速进入负值区间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2018年05月03日 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.00/64.92/1.48 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：换月移仓将至，跨期策略将成5月重点》 ——2018-05-02 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上行，食品、非食品价格继续回升》 ——2018-04-23 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上行，食品价格下跌、非食品延续上涨》 ——2018-05-02 《高收益债周报：公募房地产债收益率水平的历史比较》 ——2018-04-26 《固定收益衍生品策略周报：期货策略全面开花，跨品种策略表现最为亮眼》 ——2018-04-23 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 关注工业下游行业3月利润同比增速进入负值区间  3月工业利润同比增速大幅回落，下游行业开始同比负增长 1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15533.2亿元，同比增长11.6%，增速比1-2月份放缓4.5个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5897.5亿元，同比增长3.1%，增速比1-2月份大幅放缓13.0个百分点。 从上、中、下游行业利润增长情况来看，上游、中游、下游行业的利润同比增速均有所下行，其中下游行业利润同比增速回落至负增长区间。 上游行业3月利润当月同比增速为26.6%，较1-2月的42.2%收窄约15.6个百分点；中游行业3月利润同比增幅为7.2%，较1-2月的18.4%收窄11.1个百分点；下游行业3月利润同比增幅为-0.8%，较1-2月的10.1%收窄10.9个百分点，开始进入负增长区间。 工业企业利润同比增速的明显回落预示国内工业景气度在下降，这将影响工业企业的信用资质水平，特别是对于利润同比增速进入负增长区间的下游行业来说，由于下游行业集中度较为分散，行业内企业的资产规模也普遍较小，外部融资环境较差，因此在景气度下行周期中债务风险较容易暴露，建议持续关注后续几个月份下游行业利润同比增速走向。  下游行业利润同比增速走向分析 我们将下游行业再划分为非耐用品、耐用品、公共品三大类。3月非耐用品、耐用品、公共品行业的利润当月同比增速均有所回落，其中非耐用品行业回落9.3个百分点至2.9%，耐用品行业回落7.8个百分点至-10.8%，公共品行业回落12.3个百分点至22.9%。 考虑到2018年整体宏观经济增长速度大概率回落，我们认为2018年整体非耐用品行业利润同比增速大概率低于2017年8.2%的平均水平；耐用品行业受制于房地产销售的持续低迷，目前其利润总额已连续两个月同比负增长，为2012年以来首次连续两个月利润同比负增长，预计2018年耐用品行业利润增长情况不容乐观；公共品利润同比目前仍处于历史较高水平，受益于城镇化的深化改革，或仍能维持较高的水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 热点跟踪：3月工业利润同比增速大幅回落，下游行业开始同比负增长 1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15533.2亿元，同比增长11.6%，增速比1-2月份放缓4.5个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5897.5亿元，同比增长3.1%，增速比1-2月份大幅放缓13.0个百分点。 从上、中、下游行业利润增长情况来看，上游、中游、下游行业的利润同比增速均有所下行，其中下游行业利润同比增速回落至负增长区间。 上游行业3月利润当月同比增速为26.6%，较1-2月的42.2%收窄约15.6个百分点；中游行业3月利润同比增幅为7.2%，较1-2月的18.4%收窄11.1个百分点；下游行业3月利润同比增幅为-0.8%，较1-2月的10.1%收窄10.9个百分点，开始进入负增长区间。 工业企业利润同比增速的明显回落预示国内工业景气度在下降，这将影响工业企业的信用资质水平，特别是对于利润同比增速进入负增长区间的下游行业来说，由于下游行业集中度较为分散，行业内企业的资产规模也普遍较小，外部融资环境较差，因此在景气度下行周期中债务风险较容易暴露，建议持续关注后续几个月份下游行业利润同比增速走向。 图1：3月下游利润同比增速回落至-0.8% 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001000150020002500300035004000450050002012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-032013-052013-072013-092013-112014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-02下游利润总额当月值（亿元）下游利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：3月中游利润同比增速回落至7.2% 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图3：3月上游利润同比增速回落至26.6% 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 下游行业利润同比增速走向分析 我们将下游行业再划分为非耐用品、耐用品、公共品三大类，具体划分情况见下图。 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01000200030004000500060002012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-032013-052013-072013-092013-112014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-02中游利润总额当月值（亿元）中游利润总额当月同比（右轴）-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-200020040060080010001200140016002012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-032013-052013-072013-092013-112014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-02上游利润总额当月值（亿元）上游利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：工业下游行业再划分 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 3月非耐用品、耐用品、公共品行业的利润当月同比增速均有所回落，其中非耐用品行业回落9.3个百分点至2.9%，耐用品行业回落7.8个百分点至-10.8%，公共品行业回落12.3个百分点至22.9%。 考虑到2018年整体宏观经济增长速度大概率回落，我们认为2018年整体非耐用品行业利润同比增速大概率低于2017年8.2%的平均水平；耐用品行业受制于房地产销售的持续低迷，目前其利润总额已连续两个月同比负增长，为2012年以来首次连续两个月利润同比负增长，预计2018年耐用品行业利润增长情况不容乐观；公共品利润同比目前仍处于历史较高水平，受益于城镇化的深化改革，或仍能维持较高的水平。 1、非耐用品行业利润 3月非耐用品行业当月利润同比大幅回落至2.9%，明显低于2014年以来的平均水平6.5%，我们认为春节效应压低了3月的非耐用品行业当月利润同比，4月或有所反弹，但预计难以恢复至2017年平均8.2%的水平。 从细分行业来看，3月非耐用品行业当月利润同比回落幅度较大的行业分别是医药制造业、娱乐用品制造业、纺织业、食品制造业、纺织服装服饰业，这些产品的消费均存在明显的春节效应。3月非耐用品行业利润同比增速的大幅回落，一方面是因为今年春节较晚，春节前的集中消费，推高了1-2月利润同比增速，另一方面是在1-2月集中消费后，3月相关消费有所减少。预计随着春节效应消散，4月非耐用品行业利润同比增速或有所反弹，但考虑到名义GDP增速从17年四季度开始持续回落，预计4月反弹幅度将较为有限，2018年非耐用品行业利润同比增速难以达到2017年8.2%的平均水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图5：3月非耐用品行业利润同比增速回落至2.9% 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图6：3月非耐用品分行业利润同比增速变化幅度情况一览 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 2、耐用品行业利润 3月耐用品行业当月利润同比大幅回落至-10.8%，是2012年以来首次连续两个月负增长，我们认为耐用品行业利润的回落与国内房地产销售放缓有关，若国内房地产销售持续低迷，国内耐用品行业利润同比增速也将难以反弹，2018年耐用品行业利润增长情况不容乐观。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-0