餐饮旅游行业：自然景区绝对估值：价格倒挂，配置一线自然景区

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业快评 餐饮旅游 自然景区绝对估值：价格倒挂，配置一线自然景区 行业评级 推荐 评级变动 维持 事 项 之前报告指出，自然景区处于相对估值低位，进入配置区间。本文进一步从绝对估值角度判断，采用现金流折现法衡量黄山旅游、峨眉山A的绝对估值。 主要观点 1.对标水电，自然景区适用于绝对估值法 自然景区复制扩张难，增长缓慢，由实际控制人永续经营（往往将一定经营期限委托给上市公司，看作期满续约，由上市公司永续经营）、不可替代、同类型竞品较少，可以看做永续经营的资产，同时具备现金流好的特点。以上特点均与核心水电资产相似，对标水电，可以使用自由现金流折现的绝对估值方法。 2.当前一线自然景区股价低于绝对估值 （1）加权平均资本成本计算：取当前市值为公司的股权资本价值，有息负债为公司的债权资本；无风险利率采用10年期国债到期收益率3.91%，市场收益率取5年上证综指综合收益9.28%，β系数取0.7；假设长期债务成本为5%、短期债务成本为1.5%，边际税率为25%/15%。计算得到黄山旅游、峨眉山A的wacc值分别为7.67%/7.65%。 （2）客流增长及提价因素：黄山、峨眉山为成熟景区，2016年游山人次均已达到330万人；远期考虑东黄山、峨眉后山带来的景区扩容，假设两景区游客人次稳定在每年500万人次左右。在此期间，假设自然客流增速为每年6~8万人次左右；西成高铁、杭黄高铁等主要交通动脉打通可带来10%左右的客流增量，其他交通改善对景区客流有不同幅度的提振。客单价方面，黄山的东海景区开发形成提价预期，并将新增一条上下山索道；峨眉山当前门票、索道价格较低，假设提价周期为10年，每次调价客单价增幅为23元。 采用以上假设，FCF折现得到黄山旅游绝对估值为157亿元，峨眉山A为86亿元；黄山旅游当前总市值约94亿元，峨眉山A总市值约57亿元。 3.投资建议： 取wacc值为7.7%，考虑景区提价和人流增长为主要影响因素，FCF折现法得到的黄山旅游、峨眉山A绝对估值为当前市值的150%左右，综合考虑行业现状、景区未来客流和提价因素具有不确定性，暂维持“推荐”评级，建议积极关注。 4.风险提示：自然灾害等风险，客流增速不及预期。 证券分析师：王薇娜 执业编号：S0360517040002 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 黄山旅游 600054 推荐 峨眉山A 000888 推荐 《餐饮旅游周报1210：一线核心自然景区重新进入配置区间》 2017-12-11 《餐饮旅游行业报告：自然景区重新进入配置区间》 2017-12-11 《餐饮旅游行业报告：周报1216：澳门博彩业持续向好》 2017-12-19 -10%3%15%28%16/1217/0217/0417/0617/0817/102016-12-26～2017-12-22 沪深300 休闲服务 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2017年12月25日 14231795/30242/20171225 14:22 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、定性分析：相对估值处于底部 ............................................................................................................................. 4 二、定量分析：对标水电，适用绝对估值方法........................................................................................................... 5 1、自然景区特点：永续经营、无竞品、现金流好 .......................................................................................... 5 2、对标水电，用FCF折现 ............................................................................................................................. 7 三、黄山旅游估值测算 ............................................................................................................................................. 10 1、景区游客人次假设 .................................................................................................................................... 10 2、客单价假设 ............................................................................................................................................... 11 3、加权平均资本成本计算 ............................................................................................................................. 13 4、估值计算................................................................................................................................................... 13 四、峨眉山A估值测算 ............................................................................................................................................ 14 1、公司盈利能力假设 .................................................................................................................................... 14 2、加权平均资本成本计算 ............................................................................................................................. 15 3、估值计算................................................................................................................................................... 15 14231795/30242/20171225 14:22 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 黄山旅游、峨眉山A最近5年PE-band ...................................................................................................... 4 图表 2 黄山旅游股权结构图 .................................................................................................................................... 5 图表 3 峨眉山A股权结构图.................................................................................................................................... 5 图表 4 自然景点/人工景点行业与其他申万一级行业股息率对比（不含金融行业） ............................................... 6 图表 5 自然景点/人工景点行业与其他申万一级行业经营现金流情况对比（不含金融行业） ................................. 6 图表 6 黄山旅游2012~2017年经营性现金流净额及现金分红情况 ........................................................................ 7 图表 7 峨眉山A 2012~2017年经营性现金流净额及现金分红情况 ........................................................................ 7 图表 8 景区与水电行业资产负债率对比（%） ....................................................................................................... 8 图表 9 景区与水电行业财务费用率对比（%） ....................................................................................................... 8 图表 10 景区门票价格提价幅度限制 ....................................................................................................................... 8 图表 11 黄山旅游历史门票价格（元） .................................................................................................................... 9 图表 12 峨眉山A历史门票价格（元） ................................................................................................................... 9 图表 13 景区旺季票价提价幅度与CPI增速对比（以97年为