策略· 随笔：未来两个月将是今年决胜关键时期

策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·随笔 证券研究报告 2018年04月15日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 肖超虎 分析师 SAC执业证书编号：S1110518020001 xiaochaohu@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 许向真 联系人 xuxiangzhen@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·图说市场-国务院：发展壮大新动能，加快制造强国建设》 2018-04-12 2 《投资策略：策略·图说市场-易纲行长在博鳌论坛上都说了些什么？》 2018-04-11 3 《投资策略：策略·业绩分析-趋势验证：相对业绩的变化更有利于成长“出奇”——创业板一季报预告分析》 2018-04-11 未来两个月将是今年决胜关键时期 目前市场和经济都处于关键时期 从市场层面看，目前有一些重要指数处在年线附近。蓝筹股和南华工业品价格指数是同盟，它们都是从上方向年线回落，沪深300在年线上方获得了支撑，而南华工业品价格指数则一度跌破年线，近期反弹回到年线附近，但仍处于年线下方；成长股和国债期货是同盟，他们都是从下方向年线反弹，创业板指勉强突破年线，并大体在年线上方运行了近一个月，而10年期国债期货仍处于年线下方，并未突破。这些重要指数来到年线附近，并进行了反复争夺，但目前仍没有明显的方向。 从宏观基本面角度，3月的数据比较弱，但4月份前13天的耗煤量则同比增长4.7%，出现了改善。从螺纹钢、水泥价格的角度也可以观察到4月份环比的改善，两者价格分别比3月下旬反弹了3.8%和3.0%。今年的旺季可能推迟到了4月，因此目前是观察和验证经济成色的关键时间窗口。 准确把握市场风格是决胜关键，我们建议积极把握成长出奇的机会 从市场运行的逻辑来看，未来两个月经济表现将直接决定南华工业品价格指数和国债期货，进而决定市场风格到底是价值、还是成长。如果经济出现一定程度走弱，那么市场可能出现一定程度的波动，并继续转向成长风格。反之，如果经济走强，工业品价格上涨，那么市场将结束目前的调整，重回价值风格。 根据我们的框架和跟踪，宏观经济走弱的概率更大一些。由于对地方政府、国有企业去杠杆开始，这将给社会融资存量增速带来进一步的压力，导致工业需求弱化，进而影响到PPI的同比表现。从3月份的金融和价格数据来看，我们的逻辑得到了强化，预计4-5月份出现旺季不旺的概率在加大。在这种环境下，我们认为成长股相对价值股的业绩稳定性将得到强化，利率水平的下行也将更加有利于成长股（逻辑上可以认为成长股的久期长于价值股）。成长出奇的风格将得到进一步强化。 我们看好两类成长股：一类是景气度改善的，包括新能源车、5G、军工、医药等，另一类是估值处于低位的，包括传媒、环保等。 风险提示：经济强于预期导致风格有利于价值、成长业绩低于预期 策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 年线上的对决，市场处于决胜的关键时期 从市场层面看，目前有一些重要指数处在年线附近，包括上证50、沪深300为代表的价值股、中小板指和创业板指为代表的成长股，也包括代表PPI的南华工业品价格指数和代表利率的10年期国债期货。 价值股和南华工业品价格指数是同盟，它们都是从上方向年线回落，沪深300在年线上方获得了支撑，而南华工业品价格指数则一度跌破年线，近期反弹回到年线附近，但仍处于年线下方；成长股和国债期货是同盟，他们都是从下方向年线反弹，创业板指勉强突破年线，并大体在年线上方运行了近一个月，而10年期国债期货仍处于年线下方，并未突破。 从市场技术分析的层面，年线常常被看作牛熊分界线。这些重要指数来到年线附近，并进行了反复争夺，但目前仍没有明显的方向，我们认为未来1-2个月将是今年投资决策胜负的关键期。 图1：沪深300指数回调至年线附近 图2：南华工业品价格指数跌破年线，近期反弹至年线下方 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：沪深300指数回调至年线附近 图4：南华工业品价格指数跌破年线，近期反弹至年线下方 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 经济表现将决定市场风格 从宏观基本面角度，4-5月份进入传统旺季后，将是验证经济成色的重要窗口。从3月份的高频数据看，6大发电集团耗煤量同比下降2.5%，意味着3月份的工业增长比较疲软，但4月份前13天的耗煤量则同比增长4.7%，出现了改善。从螺纹钢、水泥价格的角度也可以观察到4月份环比的改善，两者价格分别比3月下旬反弹了3.8%和3.0%。由于两会召开期间的环保限产，今年的旺季可能推迟到了4月上旬，因此目前是观察和验证经济成色的关键时间窗口。 策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：4月前13日六大发电集团耗煤量同比出现小幅反弹 图6：4月上旬水泥和螺纹钢价格出现小幅反弹 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 从市场运行的逻辑来看，未来两个月经济表现将直接决定南华工业品价格指数和国债期货，进而决定市场风格到底是价值、还是成长。如果经济出现一定程度走弱，那么市场可能出现一定程度的波动，并继续转向成长风格。反之，如果经济走强，工业品价格上涨，那么市场将结束目前的调整，重回价值风格。 3. 预计经济走弱的概率更大 截至目前，3月份的通胀、金融和进出口数据已经披露，综合来看略显疲软，当然还需要进一步观察后续的需求和生产数据。 3月份，CPI同比回落至2.1%，环比下跌1.1%；PPI同比上涨3.1%，环比下跌0.2%，环比涨幅都明显低于历史季节性。CPI中非食品价格和PPI中生活资料价格等核心价格环比涨幅都创出近年来新低，值得重视。 图7：3月CPI环比涨幅明显低于季节特征 图8：3月CPI中非食品价格环比涨幅也明显低于季节特征 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图9：3月PPI环比涨幅低于季节特征 图10：3月PPI中生活资料价格环比涨幅明显低于季节特征 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 金融数据方面，M1、M2增速同时放缓，其中M1增速连续两月低于M2，并且跌破8%，意味着企业持有活期存款的意愿在下降。受到金融监管加强，表外融资受限，社会融资存量同比增速进一步下降到10.5%，委托贷款和未贴现银行承兑汇票同比都出现了绝对额的下降。考虑到今年结构性去杠杆是重点，预计社会融资存量增速还将继续放缓。 图11：3月M1连续第二月低于M2增速 图12：3月社融增速和M2出现同步下降 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 外贸数据方面，3月份以美元计价进出口同比增速分别为14.4%和-2.7%，一季度的同比增速分别为18.9%和14.1%。考虑到3月份可能存在春节引起的扰动，所以应该进一步观察后续两个月的数据。由于目前中美两国出现贸易摩擦，这可能会对近期的数据产生扰动，但从中期来看，外贸的增长不宜看得过于乐观。 策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图13：3月出口意外负增长，或为春节因素扰动 图14：1季度进出口增长仍维持较高水平 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 从宏观角度来看，由于对地方政府、国有企业去杠杆开始，这将给社会融资存量增速带来进一步的压力，导致工业需求弱化，进而影响到PPI的同比表现。从3月份的金融和价格数据来看，我们的逻辑得到了强化，预计4-5月份出现旺季不旺的概率在加大。 4. 继续推荐成长出奇的风格 在这种环境下，我们认为成长股相对价值股的业绩稳定性将得到强化，利率水平的下行也将更加有利于成长股（逻辑上可以认为成长股的久期长于价值股）。成长出奇的风格将得到进一步强化，我们看好两类成长股：一类是景气度改善的，包括新能源车、5G、军工、医药等，另一类是估值处于低位的，包括传媒、环保等。 策略报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以