3月外汇市场月报：欧洲经济有所弱化，贸易摩擦给人民币汇率市场带来短期扰动

3月美国和欧盟在经济指标上的分化有所扩大，美国经济整体上仍处于稳健扩张之中，而欧元区经济指标则开始出现更多的下行信号。美国经济对于欧元区的相对强势将继续分化美联储和欧元区央行的货币政策，并在基本面上对美元汇率形成支撑。 在货币政策方面，美联储新任主席鲍威尔仍然延续了“耶伦”制定的加息节奏（2018年加息三次），保持了货币政策的连续性。预计在四、五月份（六月份议息会议来临前）美联储货币政策对市场的影响将有所减弱。随着美国经济的相对稳健，以及美国货币政策的持续收紧，对美元指数的支撑有望持续。美元指数下跌的空间也将有限，而底部震荡、抬升的趋势将更加明显。 近期中美贸易摩擦加剧对人民币汇率市场形成扰动。3月人民币即期汇率从2月底的6.33附近，震荡升值至3月底的6.2753，月度涨幅达0.7%。我们认为中国将主要采取扩大进口的方式，而不是利用人民币汇率来解决中美贸易顺差的问题。在短期人民币基本面依然稳健的背景下，中美贸易摩擦的扰动主要表现在短期市场情绪方面。近期人民币汇率很可能将缺乏明显的趋势，有望以延续震荡的方式等待相关影响的明朗，而双向波动的区间将维持在6.25至6.35之间。 一、3月美国经济数据仍相对稳健，而欧元区经济指标出现明显弱化 3月美国和欧盟在经济指标上的分化有所扩大，美国经济整体上仍处于稳健金融市场部研究中心： 汤湘滨 联系电话：58560666-9656 电子邮件：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2018/4/10 3月外汇市场月报：欧洲经济有所弱化，贸易摩擦给人民币汇率市场带来短期扰动 扩张之中，而欧元区经济指标则开始出现更多的下行信号。美国经济对于欧元区的相对强势将继续分化美联储和欧元区央行的货币政策，并在基本面上对美元汇率形成支撑。 在制造业方面，近期美国制造业仍处于扩张趋势之中，而欧元区制造业景气持续回落。（图1）一方面，美国3月制造业PMI指数初值自前月高点回落至59.3。虽略弱于预期，但制造业景气度绝对值依然较高，震荡扩张的趋势仍在延续，另一方面，欧元区3月制造业PMI初值为56.6，低于预期的58.1和前值的58.6。 图1：美国制造业PMI指数与欧元区制造业指数比较 数据来源：Bloomberg 在零售数据方面，美国和欧盟的零售销售同比在趋势上都处于震荡之中，美国2月零售销售同比增长4%，而欧盟的零售销售同比仅增长2.3%。在失业率方面，美国2月的失业率维持在4.1%的低位，而欧盟的失业率则小幅下跌至8.6%。 图2：美国零售销售同比与欧盟零售销售同比比较（%） 数据来源：Bloomberg 在通胀趋势方面，欧美CPI的走势也处于分化之中。美国CPI同比趋势仍处于震荡上行的状态之中，美国2月CPI同比增长2.2%，环比增长0.1%。而欧盟2月的CPI同比仅仅增长1.1%，增速创2016年12月以来新低，同时已连续3个月下行。（图3） 图3：美国与欧盟CPI同比趋势比较（%） 数据来源：Bloomberg 通过对欧美汇率与美欧相对通胀指标进行比较，我们发现近年来美元汇率的变化往往会引发美欧通胀的相对变化。美元兑欧元贬值常常会带来美国通胀相对欧元区通胀加速上升的效果，相反如果美元兑欧元升值则易于造成美国通胀对于欧元通胀相对回落的效果。而当前欧盟CPI同比已处于回落的趋势下，为避免再次陷入通缩风险，欧元汇率转向贬值的压力将更加显著。 图4：1年以来欧元汇率走势 数据来源：Bloomberg 通过对比不难看出，近期欧盟在多数经济指标，尤其是制造业、领先指标和通胀数据等方面均显著弱于美国。同时欧元区央行也在最新公布的月度经济报告中表示欧元区经济景气有所下行，且通胀持续疲软，所以大规模宽松货币政策仍有必要。随着欧元区经济基本面的弱化，欧元汇率将继续缺乏持续上涨的动力。3月欧元汇率从2月底的1.2194上涨至1.2324，月度涨幅1.06%，在走势上表现出明显地高位震荡的趋势。（图4） 二、美联储议息会议调升未来加息预期，美元维持底部震荡 3月22日凌晨，美联储发布议息会议结果公告，宣布将联邦基金利率调升0.25%，目标区间升至1.5%—1.75%，符合市场预期。 本次是鲍威尔上任美联储主席后的第一次议息会议，受到了市场的广泛关注。鲍威尔仍然延续了“耶伦”制定的加息节奏（2018年加息三次），保持了货币政策的连续性，但是调升了未来（2019至2020年）的加息预期，显示出鲍威尔对中长期货币政策偏鹰派的倾向。这主要表现在以下几个方面。 首先，虽然本次议息会议声明内容变化并不显著，但是美联储上调了经济增长，表现出对美国经济进一步改善的判断。其中2018和2019年GDP预测分别由12月的2.5%和2.1%上调至2.7%和2.4%。而2018年至2020的失业率分别下调3.8%、3.6%和3.6%。 其次，美联储上调了2019年和2020年的通胀预测，同时在政策声明中强调了通胀在近几个月中将有上行的压力。美联储维持核心PCE在1.9%不变，但上调2019年和2020年核心通胀至2.1%。 最后在加息路径上，美联储维持了年内加息三次的预期，但是明显调升了未来两年的加息次数。点阵图显示，美联储官员预计在2018年加息三次、2019年加息三次、2020年加息二次，2018年至2020年累计加息8次，明显多于去年12月预计的6.75次。 与去年12月的预测相比，本次议息会议对2018年联邦基金利率中值维持在2.1%不变，而2019年，2020年及长期利率分别上调至2.9%、3.4%和2.9%。另外，值得关注的是较多的美联储官员上调了年内加息次数的预测，此次15名联储官员中有7人预计年内应加息四次，远高于去年12月时的4人。 虽然本次议息会议中认为今年应加息四次的美联储官员明显增多，但是我们认为本次美联储并没有明确释放今年加息四次的信号。这主要是由于本次会议美联储并没有上调今年的通胀预测目标，而点阵图显示未来通胀预测目标的变化与利率中值的变化非常一致。因此，我们认为美联储增加一次加息的最可靠信号就是调整今年的通胀预测目标。如果美联储在6月和8月的议息会议上上调了今年的通胀预测目标，我们认为这将成为年内加息四次的明确信号。相反，如果美联储在6月和8月的议息会议上没有上调今年的通胀目标，我们认为美联储将延续年内加息三次的预期，从而避免短期过于“鹰派”对市场和经济带来冲击。 由于鲍威尔在当前仍延续了“耶伦”的加息节奏，国际主要市场的反应也与耶伦加息后的反应比较相似。主要表现在加息靴子落地后，短期美元指数转向回落，国际金价反弹，美国国债收益率冲高回落等。 随着鲍威尔在短期延续了适度加息的基调，预计在四、五月份（六月份议息会议来临前）美联储货币政策对市场的影响将有所减弱。而对美联储货币政策敏感的国际市场也将相应出现调整。不过值得注意的是，本次美联储加息靴子落地后，美元指数的跌幅与前几次相比明显有限（图5），这表明国际市场借机做空美元的意愿出现减弱。随着美国经济的相对稳健。以及美国货币政策的持续收紧，对美元指数的支撑有望持续。美元指数下跌的空间转向有限，而底部震荡、抬升的趋势将更加明显。 图5：近几次美联储加息靴子落地后美元指数走势比较 数据来源：Bloomberg 三、中美贸易摩擦加剧给人民币汇率市场带来扰动 近期中美贸易摩擦加剧对人民币汇率市场形成扰动。3月人民币即期汇率从2月底的6.33附近，震荡升值至3月底的6.2753，月度涨幅达0.7%。在短期人民币基本面依然稳健的背景下，中美贸易摩擦的扰动主要表现在短期市场情绪方面。当中美贸易摩擦初次升温时，市场情绪倾向于人民币汇率升值，境内人民币汇率一度快速上涨至6.27附近。但随着市场对贸易摩擦担忧的加剧，短期人民币汇率的升值预期反而减弱，市场转向高位震荡。在贸易摩擦不确定性依然较强的背景下，人民币汇率很可能将缺乏明显的趋势，有望以延续震荡的方式等待相关影响的明朗，而震荡的区间将维持在6.25至6.35之间。 在完成了税改后，贸易政策正在成为当前美国经济政策的核心。不同于市场上强调特朗普发动对中国的贸易战主要是出于对政治需求（中期选举）的考量，我们认为美国对中国301调查的核心目的是以贸易逆差为借口，通过对技术和知识产权的限制来抑制中国的长期发展空间，从而损伤中国长期的竞争力。这可能成为美国遏制中国崛起的长期战略，而其长期的影响可能远超短期中美贸易摩擦带来的影响。 贸易保护主义将加强美国通胀的上升压力。如果美国贸易保护主义全面升级，将提升美国国内的PPI（类似供给侧收缩的效果），有利于提升美国短期的工业产值，提升美国制造业就业和工资水平，并对美国通胀形成压力。但是贸易战对美国经济的整体影响并不确定，这取决于美国贸易保护主义的剧烈程度以及美联储和市场对此的反应和预期。 另外，不能忽视贸易顺差转向减少时对未来国内经济增长的拉动变化。中美解决贸易纠纷方式的不同决定了短期对国内经济增长冲击的强弱。限制出口将对我国短期的经济增长带来更强的冲击。但是我们认为中国将主要采取扩大进口的方式解决中美贸易顺差的问题。这在一定程度上会缓解中美贸易战对国内短期经济的冲击。然而在全球贸易摩擦日趋紧张的背景下，我国的出口仍将难以避免地受到一定的负面影响。届时货物和服务净出口对GDP增长的拉动将明显减弱，甚至出现由正转负的可能。这可能对未来国内经济增长形成一定的拖累效果。 近年来我国贸易顺差的同比变化、经常账目下货物和服务顺差的同比变化与净出口在GDP增长上的拉动在趋势上仍有较好的相似之处。即，贸易顺差和经 常帐户下货物和服务顺差同比增长会加大净出口对GDP增长的拉动；相反贸易顺差和经常帐户下货物和服务顺差同比减少会降低净出口对当期GDP增长的拉动，如果下降过快甚至会形成拖累。（图6）在全球贸易摩擦日趋紧张的背景下，我国的出口仍将难以避免地受到一定的负面影响。这也意味着随着贸易顺差的减少，货物和服务进出口对经济增长的拉动也将减弱，应注意下半年至明年净出口对GDP增长拉动放缓对经济增长形成的压力。 图6：贸易与货物和服务净出口对GDP增长拉动的比较 数据来源：Bloomberg 美国贸易保守主义对市场的影响会比较复杂，主要表现在对市场情绪和实体经济的影响上。一方面，从心理层面市场将持续面临大国间政策博弈不确定性的冲击，易于受到惊吓而缺乏平稳的交易心态。另一方面，贸易战对经济的影响也不容忽视，将会对美国通胀形成支撑，却给全球的经济增长带来“阴影”。因此，贸易战会加剧国际风险资产的价格动荡，而对避险资产价格形成支撑。 在汇率市场方面，贸易战对美元指数的影响可能并不明确，但是人民币汇率对贸易战会表现地更加敏感。在中美贸易谈判期间，无论是从市场心理层面还是政策层面上，短期人民币汇率都有偏向稳定的倾向，因此上下波动的空间并不一定很大。而人民币汇率的中长期趋势一方面将取决于中美贸易谈判结果的影响，另一方面也将受到随后国内经济、外汇基本面以及资本流动层面实际变化的影响，仍存相当的不确定性。 表一：主要货币表现 外汇 2018/4/9 日变化（%） 周变化（%） 月变化（%） 年内变化（%） 美元指数 89.838 -0.30% -0.24% -0.28% -2.52% 欧元/美元 1.2321 0.33% 0.15% 0.11% 2.55% 英镑/美元 1.4131 0.28% 0.62% 2.03% 4.55% 澳元/美元 0.7697 0.17% 0.44% -1.87% -1.77% 新西兰元/美元 0.7306 0.59% 1.29% 0.36% 3.02% 美元/日元 106.77 -5.10% 0.83% -0.05% -5.10% 美元/加元 1.2697 -0.66% -1.67% -0.90% 1.28% 美元/人民币 6.307 0.00% 0.42% -0.43% -3.01% 港元/人民币 0.80362 0.03% 0.43% -0.56% -3.41% 数据来源：Bloomberg