两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月25日 策略研究 两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机 策略周报  贸易摩擦催化预期中的调整，根本原因在于新格局下的盈利增速下行和美股新格局下的波动加大两大风险。在中国经济新格局下，经济周期本身就有下行风险，贸易摩擦带来的通缩压力意味着周期下行压力加大，会加剧盈利增速下行的风险。对于美国而言，贸易摩擦有推升通胀的风险，美国跨国企业盈利也将难免受到影响，这也会从盈利层面加剧美股波动。  两个机会：反制逻辑下的进口替代与严监管预期再调整。目前，我国反制拟以农产品为主，这对农产品短期行情有促进作用。如果美方再次升级贸易制裁，未来不排除对美国机械、汽车、飞机、电气设备、光化学产品等进行反制的可能性。与此同时，如果美方持续升级贸易摩擦，预计严监管节奏进行更适度的把控，对于保险、地产、基建等前期受制于严监管预期压制的行业，有可能形成反弹契机。此外，贸易摩擦继续验证博弈看周期与难言大切换的判断。  未来一周需知：3月27日，“中国版”原油期货在上海国际能源交易中心挂牌交易；3月29日，美国当周初次申失业金人数、核心PCE物价指数；3月31日，中国公布官方制造业PMI。  一周市场回顾：普跌。本周行业涨幅前五分别是石油石化、农林渔牧、医药、国防军工和餐饮旅游，而周跌幅前五分别是通信、家电、煤炭、建材和钢铁。2018年以来，行业涨幅前五分别是石油石化、农林渔牧、医药、国防军工和银行；2018年以来跌幅前五分别是电力及公用事业、电力设备、通信、机械和煤炭。  一周资金面回顾：本周股市资金净流入182亿。流入方面，融资余额增长较前一周减少15亿，基金发行较前一周大幅增加130亿，陆股通净流入大幅减少43亿，总计流入238亿元；流出方面，IPO发行较本周减少5亿，其他项目变化不大，总计流出56亿元。  市场情绪降温。全A换手率0.856%，总体处于中等水平。一周成交总额为330亿元，较前一周下降44亿元；融资交易占比有下降，本周占比9.47%，处于中等水平。分板块净主动买入看，创业板-216亿元，较前一周减少84亿元；主板减少300亿元至-1200亿元，中小板减少100亿元至-400亿元。  周期跟踪：整体呈现下行态势。债市较为宽松，银行间质押式回购利率DR007周末跌至2.73%，十年期国债到期收益率降至3.7%。螺纹钢、热卷、动力煤等大宗商品期货价格均出现明显下跌。六大发电集团日均耗煤量和同比增速小幅回落；高炉开工率延续下滑。  风险提示：美国持续升级贸易摩擦。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com “新格局”系列报告 2018.01.03：《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略》 2018.01.14：《区块链躁动不是战略转向创业板的号角——兼谈质押新规》 2018.01.31：《短期波折不意外，市场莫忘新格局：价值重估进程与展望》 2018.02.01：《为什么讲“1月行情不悲观，春季躁动需谨慎”》 2018.02.02：《无需恐慌，择票布局——再谈当下的市场观点》 2018.02.06：《需要谨慎，不需要恐慌——外部冲击下的市场大跌怎么办》 2018.02.21：《二月调整将尽，看好节后反弹》 2018.03.04：《二季度策略与再谈市场风格——反弹之后怎么办》 2018.03.20：《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》 2018-03-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、市场前瞻 1.1、贸易摩擦催化预期中的调整，根本原因在于新格局下的两大风险 2月21日，我们提出《二月调整将尽，看好节后反弹》。3月20日，我们提出《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》。之所以明确提出“反弹窗口期”结束的判断，根本原因在于对窗口期后即将到来的、新格局下的两大风险的判断，即：盈利增速下行是今年最大的风险以及美股新格局下的市场波动加大的风险。 贸易摩擦除了直接降低权益资产风险偏好外，更重要的是会加大中国周期下行压力和美股新格局下的波动风险。一般而言，贸易摩擦的目的是减少顺差国的净出口、降低逆差国的净进口，因此从总需求变动的角度看，对于顺差国是有通缩的压力，对于逆差国是有通胀的风险。 而在中国经济新格局下，经济周期本身就有下行风险，贸易摩擦带来的通缩压力意味着周期下行压力加大，所以会加剧盈利增速下行的风险。对于美国而言，贸易摩擦下的通胀风险有可能推动美联储不得不更快的加息，因而从估值层面加大美股的波动风险；另一方面，外资企业出口占了中国出口的40%左右，贸易摩擦下美国跨国企业盈利也将受到影响，这也会从盈利层面加剧美股波动。 1.2、市场策略：机遇在于反制逻辑下的进口替代与严监管节奏再调整 “以斗争求团结则团结存，以妥协求团结则团结亡”1。中美双方实力的此消彼长注定了利益冲突难免有时激化，但双方在全球治理和经贸联系领域仍有大量可交换筹码，预计冷战“铁幕”也再难形成。在这种大背景下，有理有利有节2的反制是促成美方“以和为贵”的必要手段。目前，我国反制拟以农产品为主，这对农产品短期行情有促进作用。从我国对美进口构成来看，如果美方再次升级贸易制裁，未来不排除对美国机械、汽车、飞机、电气设备、光化学产品等进行反制的可能性3。从反制逻辑下的进口替代角度看，这些领域值得关注。 另一个可能的思路来自于严监管预期的再调整。我们一贯强调，监管将会在坚定的方向与可控的节奏之间做好平衡。如果美方持续升级贸易摩擦，势必加大中国的周期下行压力，将会促使严监管节奏进行更适度的把控。这有助于边际降低我们3月20号报告所提的“金融严监管深水区”的风险，对于保险、地产、基建等前期受制于严监管预期压制的行业，有可能形成反弹契机，建议关注这三大领域龙头价值重估的机会。 1 毛泽东：“目前抗日统一战线中的策略问题”，《毛泽东选集第二卷》，人民出版社，1991年。 2 毛泽东：“目前抗日统一战线中的策略问题”，《毛泽东选集第二卷》，人民出版社，1991年。 3 谢超：《贸易摩擦催化预期中的调整，危与机依旧并存——3月23日市场大跌点评》，2018年3月23日。 2018-03-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 继续验证博弈看周期与难言大切换的判断。3月20日的《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》提出，即便数据火热，周期依旧难言趋势性机会。贸易摩擦下的总需求下行压力进一步印证了这个逻辑，但初期恐慌性杀跌之后，周期品或有博弈性反弹。与此同时，贸易摩擦下的风险偏好降低也让创业板的主题行情暂告一段落。除非贸易摩擦持续升级、促成利率趋势下行提前到来，方可布局科技股的趋势性机会。 2、未来一周需知 表1：重要数据发布备忘录 日期 时间 国家 事件 2018-03-26 21:30 美国 芝加哥联储全国活动指数2018/02 22:30 达拉斯联储制造业产出指数 2018-03-27 9:00 中国 “中国版”原油期货在上海国际能源交易中心挂牌交易。 9:30 工业企业利润:累计同比(%) 2018/02 17:00 服务贸易差额:当月值（亿美元） 2018/02 2018-03-28 04:30 美国 API库存周报:原油（千桶）2018/03 20:30 GDP（终值）:环比折年率（%） 2017/12 22:00 成屋签约销售指数（2001年=100）2018/03 22:30 EIA库存周报:商业原油/成品汽油（千桶） 2018/03 2018-03-29 17:00 中国 外债余额(亿美元) 2017/12 登记外债余额（亿美元）2017/12 对外金融资产/负债(亿美元) 2017/12 经常账户差额:当季值:正式数(亿美元) 2017/12 国际投资净头寸（亿美元）2017/12 20:30 美国 人均可支配收入:折年数：季调（人）2018/03 持续领取失业金人数：季调（人）2018/03 当周初次申失业金人数：季调（人）2018/03 个人消费支出：季调（十亿美元）2018/02 核心PCE物价指数:同比(%) 2018/02 2018-03-31 9:00 中国 官方非制造业PMI：商务活动 2018/03 官方制造业PMI 2018/03 17:00 未列入官方储备的外币资产（亿美元） 2018/02 资料来源：wind，光大证券研究所 3、一周市场回顾 3.1、大类资产表现 本周，WTI原油现货价收涨3.14%，至64.3美元/桶。受美国发动贸易摩擦的影响，黄金周涨幅较好，伦敦现货黄金收涨2.97%，至1346.6美元/盎司；人民币兑美元小幅升值0.01%，至6.324元/美元；美元指数小幅收涨0.75%。 2018-03-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图1：大类资产表现 资料来源：wind 图2：道指及上证指数走势 图3：纳斯达克及创业板走势 资料来源：wind 资料来源：wind 本周五，受美国发动贸易摩擦的影响，美国三大股指、A股均出现恐慌性下跌，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数分别收跌1.77%和2.43%，上证综指、创业板指分别收跌3.39%和5.02%；一周来看，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数周跌幅为5.67%和6.54%；上证综指、创业板指周跌幅分别是3.58%和5.23%。WTI原油和黄金周涨幅较好。 3.2、指数及行业涨幅 3月20日，我们提出《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》。本周主要指数均经历了较大幅度的下行调整，其中上证综指周跌幅3.58%，创业板指数周跌幅5.23%。 -8-6-4-2024WTI原油现货价 伦敦现货黄金 即期汇率:美元兑人民币 美元指数 美国国债收益率:10年 恒生指数 道琼斯工业指数 标普500 纳斯达克综指 周涨跌幅(%) 30003100320033003400350036001900020000210002200023000240002500026000270002017-03-232017-07-232017-11-232018-03-23美国:道琼斯工业平均指数 上证综指(右轴) 15001600170018001900200021005300580063006800730078002017-03-222017-07-222017-11-222018-03-22纳斯达克综合指数 创业板指数:右轴 2018-03-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图4：主要指数一周表现 图5：主要指数今年以来累计涨幅 资料来源：wind 资料来源：wind 分行业来看，本周中信一级行业涨幅前五分别是石油石化、农林渔牧、医药、国防军工和餐饮旅游，而周跌幅前五分别是通信、家电、煤炭、建材和钢铁。再来看今年以来涨跌幅情况，2018年以来，中信一级行业涨幅前五分别是石油石化、农林渔牧、医药、国防军工和银行；2018年以来跌幅前五分别是电力及公用事业、电力设备、通信、机械和煤炭。 图6：行业一周涨跌幅（%） 资料来源：wind -8-7-6-5-4-3-2-10上证50 沪深300 上证综指 创业板指 中证500 中小板 一周涨跌幅（%） 今年以来涨跌幅(%) -12%-7%-2%3%8%13%上证50指数 沪深300指数 中证500指数 创业板指数 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-101石油石化 农林牧渔 医药 国防军工 银行 餐饮旅游 商贸零售 非银行金融 电力及公用事业 电力设备 建筑