债券周评：期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策 ——2018年3月19日债券周评 研究结论 1-2月整体数据超预期，经济韧性较高。对于全年经济走势，我们同样不过分悲观，基本面下行幅度料有限。基建增速确实有一定下行压力，但是我们预计仍在14%左右。房地产方面，全年销售面积预计负增长，但是投资增速不会较去年大幅下滑。（大房企资金情况良好，仍愿意在一二线投资，三四线棚改货币化因素犹在，1-2月PSL数据强劲）制造业的升级或带来新的投资动能。此外，目前对于经济下行的容忍度也在提升。近期，我们梳理了各省政府工作报告中关于18年经济发展的主要预期目标，与17年相比主要有以下特征：下调GDP增长目标的省份增多，上调GDP增长目标的省份减少。固定资产投资增速方面，20个省份下调增速目标，没有省份上调增速目标。（详见之前周报《3月仍需谨慎为上——2018年3月5日债券周评》） 本月MLF到期共2950亿，央行分别于3月7日和16日开展MLF操作，期限均为1年,操作利率均为3.25%，共计净投放1375亿。上周，央行公开市场逆回购操作净投放2400亿。部分观点认为，这是宽松信号，但是实际上，央行净投放MLF只是一个‚常规操作‛。（参考图1橘色为MLF净投放） 目前，期限利差，无论是利率债还是信用债，都处于历史25%分位数左右，依然较低。 今年年初以来，利率债长短端收益率出现背离。短端利率出现了一波明显下行，截至3月16日1年期国债到期收益率累计下行36bp，而10年期国债仅下行8.5bp。 从历史上的情况来看，短端利率下行，而长端利率不变或者上行，多发生在货币环境宽松，但市场尚未确认基本面和监管政策走势的时期。只有等到基本面信号（包括经济通胀监管等因素）相对确定，才能最终决定利率走向。 从目前资金面情况来看，全年大幅收紧概率不大，从套息差情况来看，目前适度套息（非大幅加杠杆），仍有利可图。 但是对于长端来说，则存在较大风险。第一，从‚大资管‛的引导方向来看，会使得机构投资，尤其是理财投资缩短债券投资久期。理财产品转向净值化后，面临负债端不稳定的压力，尤其是‚资管新规‛中要求必须‚每只资管产品的资金要单独管理、单独建账、单独核算，不得开展资金池业务‛，以前银行可以通过信托通道等方式进行资金池运作，无需变现资产来应对赎回，但如果严格按新规执行，每期理财产品到期时，银行必须变现以应对赎回。银行理财大多以3-6个月期限为主，以前靠放大期限错配来获取超额收益的方式或难以为继。‚资管新规‛落地后，流动性更高的短久期资产需求或更高。第二，经济短期大幅下行的预期或一再落空，短期来看，长债大幅走牛概率不大。第三，监管的二次冲击或卷土重来，对于长债冲击更大。第四，目前期限利差较低。 因此，从投资角度，目前，我们不建议大幅拉长久期进攻，仍建议防守反击为上。 风险提示 若经济数据超预期回落，将影响我们对债市的判断。 报告发布日期 2018年03月19日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相关报告 数据超预期，经济并不弱 2018-03-14 两会期间新闻发布会各部委答记者问——阅读笔记 2018-03-13 利空冲击或卷土重来，警惕债市二次探底风险 2018-03-12 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策 2 目录 一、目前的环境：货币不松不紧，经济难言下行 ............................................ 3 1.1 经济基本面韧性犹在，大幅下行压力不大 ................................................................... 3 1.2 货币政策并未明显转向 ................................................................................................ 4 二、期限利差预计进一步放大，短端确定性更高，长端或经历二次探底 ......... 6 2.1 历史上，短端利率下行，长端利率波动不大的情况梳理 .............................................. 6 2.2 短端仍有下行空间，长端短期难以明显回落，期限利差大概率继续收窄 ..................... 9 三、从16环保债违约中，可以吸取哪些经验教训？ ....................................... 9 四、上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策 3 一、目前的环境：货币不松不紧，经济难言下行 1.1 经济基本面韧性犹在，大幅下行压力不大 上周公布了1-2月经济数据，2018年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.2 %，高于市场预期的6.2%和前值6.2%。三大行业增加值同比增速均有上升，采矿业自17年12月的-0.9%上升至1.6%，制造业自6.5%上升至7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业自8.2%上升至13.3%。 1-2月份，全国固定资产投资同比增长7.9%，高于预期7.0%和前值（17年全年累计同比，下同）7.2%，较上年同期回落1个百分点。三大板块中，房地产投资增速较前值上升，制造业和基建增速下滑。制造业投资同比增速下行至4.3%，前值为4.8%。房地产投资同比增速上升至9.9%，前值7%。 制造业投资增速小幅下滑。1-2月制造业投资同比增速下行至4.3%，17年全年为4.8%。企业盈利仍然维持较高水平，在减税降费、打造制造强国等各项扶持政策作用下，预计全年制造业投资增速预计基本平稳。 1-2月基建投资增速下滑，全年下滑幅度有限。今年以来地方政府融资监管趋严，预计预算外基建资金增速将下降至14%附近。预算内部分，一般财政预算支出增速预计在4%，政府性基金支出增速预计在20%以上（专项债额度增加5500亿），基建支出占财政支出的比重近年来持续上升，加总来看，基建预算内资金预计增长14%。全年基建增速预计小幅下滑至13%-14%。 房地产销售下滑，投资明显上升。销售数据方面，1-2月商品房销售面积同比上升4.1%，较17年12月当月增速下滑2个百分点，较17年全年下滑3.6个点。投资方面，1-2月房地产开发投资增长9.9%，较17年全年（7%）和17年12月（2.38%）均有明显上升，但新开工和土地购臵面积增速均大幅下降。从17年12月当月购臵面积增长12.4%来看，惯性原因可能是本月投资较强的因素之一。 1-2月民间固定资产投资增速高于整体投资增速。1-2月份，民间固定资产投资同比名义增长8.1%，高于17年全年增速5.98%，也高于固定资产投资整体增速7.9%；国企增长7.55%，增速低于17年全年8.17%。这是16年以来民间固定资产投资增速首次高于整体增速。 消费基本平稳。1-2月社会消费品零售总额同比名义增长9.7%，高于17年12月增速9.4%，但略低于预期9.8%。房地产下游消费增速上升，1-2月份家用电器和音像器材增速上升至9.2%，前值8.7%；建筑及装潢材料增速上升至6.8%，前值5.2%；汽车消费增速上升至9.7%，前值2.2%。消费升级类商品快速增长，限额以上单位中西药品类、化妆品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长10.1%、12.5%和10.7%。 1-2月整体数据超预期，经济韧性较高。对于全年经济走势，我们同样不过分悲观，基本面下行幅度料有限。基建增速确实有一定下行压力，但是我们预计仍在14%左右。房地产方面，全年销售面积预计负增长，但是投资增速不会较去年大幅下滑。（大房企资金情况良好，仍愿意在一二线投资，三四线棚改货币化因素犹在，1-2月 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策 4 PSL数据强劲）制造业的升级或带来新的投资动能。此外，目前对于经济下行的容忍度也在提升。近期，我们梳理了各省政府工作报告中关于18年经济发展的主要预期目标，与17年相比主要有以下特征：下调GDP增长目标的省份增多，上调GDP增长目标的省份减少。固定资产投资增速方面，20个省份下调增速目标，没有省份上调增速目标。（详见之前周报《3月仍需谨慎为上——2018年3月5日债券周评》） 1.2 货币政策并未明显转向 本月MLF到期共2950亿，央行分别于3月7日和16日开展MLF操作，期限均为1年,操作利率均为3.25%，共计净投放1375亿。上周，央行公开市场逆回购操作净投放2400亿。部分观点认为，这是宽松信号，但是实际上，央行净投放MLF只是一个‚常规操作‛。（参考图1橘色为MLF净投放） 图1：央行公开市场和MLF操作 图2：历年两会期间(3月上半旬)，R007均明显下行 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：近3年1-3月累计公开市场操作情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 -8000-6000-4000-200002000400060008000100002016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月截至2018/3/16逆回购净投放MLF净投放合计净投放（逆回购+MLF)1.52.02.53.03.54.04.55.0两会前14日两会前7日两会期间两会后7日两会后14日20072008