2018年2月货币数据点评：去杠杆效果继续显现 利率已超调
此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 去杠杆效果继续显现 利率已超调 ——2018年2月货币数据点评 2018年03月12日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 4.85 0.80 2.94 沪深300 5.62 2.31 19.87 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 01068084680 投资要点 2月社融增量为1.17万亿元，分别比上月和上年同期分别少增1.89万亿元和多增792亿元。其中，间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）和表外融资（委托+信托+承兑汇票）规模占比分别为87.9%、9.4%和0.1%，分别较上月变动-0.7%、3.9%和-3.7%。 去杠杆和资金“脱虚入实”继续显效：2017年间接融资和直接融资规模比重整体提高，累计比重分别从1月的62.1%和2.7%提高到12月的71.2%和6.8%，而表外融资规模比重下降明显，从年初的33.4%降至年底的18.4%，表外融资向表内转化。随着资管、表外、债券、同业等业务监管新规的落地实施，2018年这一进程继续，且有加速迹象：一方面表现为1-2月表外融资和表内贷款规模占比（累计）分别较去年底下降18.3和提高16.7个百分点，其中，作为房地产市场重要融资渠道的委托贷款和信托贷款规模的下降，是表外贷款比重降低的直接原因；另一方面表现为表内贷款结构的优化，如1-2月份对居民户中长期贷款比重为32%，较去年底大幅下降近30个百分点，逆转2017年初以来整体提高的趋势，表明对居民购房贷款控制强化，居民部门去杠杆将贯穿全年始终。预计未来监管新规的影响仍将持续，受其影响，通过委托和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速将继续下降，房企将被迫寻求海外融资，房地产投资也将延续下降趋势。 一季度经济增速将稳中趋降：从广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）看，1-2月较去年同期减少5395亿元，同比增速也降至-10.6%，预示一季度经济增速将稳中略降。 房地产价格指数仍将继续下行：新增居民中长期贷款增速是房地产价格指数的领先指标（领先1-3个季度），前者已连续数月下降，预示未来房地产价格指数仍将继续下行。 2月份M2增速的小幅提高，原因主要有三：一是翘尾因素处在5.9%的高位；二是金融体系继续降低内部杠杆，表外融资需求转向表内贷款，在金融机构资产负债表中，表现为其他存款性公司的总资产和金融机构负债规模增速持续下降，主动调整业务降低内部杠杆率，同时表现为对其他存款性公司和其他金融机构债权的减少；三是2月份新增财政存款大幅减少，从上月的9809亿元降为-5287亿元，财政存款减少后会阶段性导致商业银行体系存款增加，有利于M2增速的企稳提高。 预计2018年M2增长10%左右：全年M2翘尾因素将比2017年下降1.6个百分点，不利于M2增速的提高，但在金融机构去杠杆取得明显成效的基础上，未来去杠杆边际力度将趋于减弱，预计M2增速也将企稳提高，大幅快速下降阶段已经过去，预计3月份M2增长9.0%左右，全年约增长10%。 二季度是关注利率变化的重要时点：一是通胀预期的缓解，预计2月份CPI冲高至全年高点2.9%后，物价将随后回落，PPI也难改全年下行趋势；二是一二季度经济增长下行压力有所增加；三是政策因素将逐步得到消化，其边际影响将趋弱；四是当前利率水平已超调，即已经超过通胀和经济增长所对应的合意利率水平，回调只是时间问题。 风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -6%-1%4%9%14%19%24%2017-032017-072017-11上证指数沪深300宏观点评 15268599/33949/20180312 14:56 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 去杠杆进程加快，监管新规的影响将逐步显现.......................................................... 4 1.1 2017年以来，间接融资和直接融资规模比重整体提高，表外融资规模占比降低，表外融资向表内转化趋势明显，今年前两个月这一趋势呈加速状态 ........................................................ 4 1.2 通过委托和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速持续下降，房企海外融资加速，房地产投资将延续下降趋势........................................................................................................................... 5 2 广义社会融资规模增速下降，预示一季度经济增长将稳中趋降 ................................. 6 2.1 1-2月份居民部门中长期贷款占比大幅下降，逆转此前整体提高趋势，表明对居民购房贷款的信贷控制强化，预计居民部门去杠杆将贯穿全年始终；新增居民中长期贷款增速的持续下降，也预示房地产价格指数仍将继续下行 .............................................................................. 6 2.2 包括政府债券发行在内的广义社会融资规模低于去年同期，预示一季度经济增速稳中趋降 ....................................................................................................................................................................... 7 3 当前利率已超调，预计2018年货币供应量M2增长10%左右 .................................. 8 3.1 受翘尾因素较高、财政存款减少、金融机构继续去杠杆等因素影响，2月份货币供应量M2增速小幅提高，预计未来将渐趋企稳，3月增长9.0%左右，全年约增长10% ................. 8 3.2 2018年流动性将中性偏紧，利率水平已超调，预计去杠杆边际力度将趋缓，二季度是利率变化的重要关注时点 ............................................................................................................................... 9 15268599/33949/20180312 14:56 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资当月占比........................................................... 4 图2：间接融资、直接融资和表外融资累计占比........................................................... 4 图3：社会融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图4：表外融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图5：非标融资与房地产资金来源................................................................................ 5 图6：银行同业存单发行量 .......................................................................................... 5 图7：新增人民币贷款结构 .......................................................................................... 6 图8：新增中长期贷款结构 .......................................................................................... 6 图9：新增人民币贷款结构：短期和中长期.................................................................. 7 图10：新增中长期贷款结构 ........................................................................................ 7 图11：房地产贷款与房地产价格指数........................................................................... 7 图12：债券发行结构 ................................................................................................... 7 图13：债券发行比重 ................................................................................................... 8 图14：广义社会融资规模及其增速 .............................................................................. 8 图15：2月M2翘尾因素较高 ...................................................................................... 8 图16：存款性公司总资产和金融企业债务增速降低 ..................................................... 8 图17：存款性公司对其他金融机构的债权减少 ......
