宏观点评：2月PMI回落，除春节错位因素外，还有经济下行压力

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共8页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究助理:白江涛 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 2月PMI回落，除春节错位因素外，还有经济下行压力 ——宏观点评 证券研究报告-宏观点评 发布日期：2018年03月06日 相关研究 1 《宏观报告：经济运行整体平稳，1月季节性扰动增强，通胀预期或有回落-1月宏观定期》 2018-02-05 2 《宏观报告：1月官方制造业景气度小幅回落，但整体延续平稳扩张走势 PMI数据点评-宏观点评》 2018-02-02 3 《宏观报告：经济韧性十足，人民币兑美元汇率创两年新高-宏观点评》 2018-01-26 4 《宏观报告：2017年经济运行超预期，短期或延续上升态势-宏观经济数据点评》 2018-01-22 5 《宏观报告：海外经济平稳复苏，外需基本面持续改善-宏观点评》 2018-01-12 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 事件：  根据国家统计局2月28日公布的数据显示：2月中采制造业PMI报50.3%，较前值回落1个百分点，低于去年年内均值。从主要分项来看：生产指数为50.7%；新订单指数为51%；原材料库存指数为49.3%；从业人员指数为48.1%；供应商配送时间指数为48.4%。非制造业商务活动指数为54.4%。综合PMI，从1月的54.6%，下滑至2月的52.9%。 点评：  受春节淡季影响，叠加生产放缓，需求不及预期，2018年2月28日公布的2月制造业PMI数据较上月明显回落，低于于2017年的同期和均值，但仍处于微扩张区间，反映出2018年开局整体平稳，同时我们也需警惕下行压力的进一步释放，新旧动能的切换并不能一蹴而就。我们维持2018年全年经济“稳中趋缓”的基本判断。  2月中采PMI虽处扩张区间，但较上月回落的主要原因有六个方面：一是春节错位，物价和贸易数据呈现跳跃扰动，经济高频数据例如发电煤耗、高炉开工率等呈现波动分化，叠加2月较正常月份少2天，该时段统计数据解释力通常较弱；二是1-2月的返乡潮，对劳动力市场产生影响，大部分产业的产能出现收缩；三是环保指标的约束，民用冬季取暖对高能耗、高污染工业具有挤出和替代效应，生产放缓；四是春节消费不及市场预期；五是宏观政策真空期，基建投资期待3月两会集中释放利好；六是人民币汇率的跳升和出口增速波动。  制造业PMI分项看，生产指数和新订单指数延续回落；原材料购进价格和出厂价格均有下滑；库存分化，原材料库存指数上升，产成品库存下降；从业人员指数和配送时间指数下降。仅从统计数据看，生产与需求依然偏弱。  从非制造业PMI的分项来看，建筑业和服务业的景气度均有下滑，非制造业PMI较上月回落0.9个百分点，报54.4%。建筑业受极端气候和用工淡季影响，基建方面贡献有限；服务业受消费升级提振，春节旅游和文娱影视对服务业产生一定的支撑，表现相对较为平稳。 风险提示：美元加息节奏不明；货币环境持续从紧；年初弱滞涨压力过快释放 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共8页 1. 春节扰动是2月PMI快速回落主因 受春节淡季影响，叠加生产放缓，需求不及预期，2018年2月28日公布的2月制造业PMI数据较上月明显回落，低于于2017年的同期和均值，但仍处于微扩张区间，反映出2018年开局整体平稳，同时我们也需警惕下行压力的进一步释放，新旧动能的切换并不能一蹴而就。我们维持2018年全年经济“稳中趋缓”的基本判断。 图1：2月中采制造业PMI延续回落 资料来源：wind资讯，中原证券 2月中采PMI虽处扩张区间，但较上月回落的主要原因有六个方面：一是春节错位，物价和贸易数据呈现跳跃扰动，经济高频数据例如发电煤耗、高炉开工率等呈现波动分化，叠加2月较正常月份少2天，该时段统计数据解释力通常较弱；二是1-2月的返乡潮，对劳动力市场产生影响，大部分产业的产能出现收缩；三是环保指标的约束，民用冬季取暖对高能耗、高污染工业具有挤出和替代效应，生产放缓；四是春节消费不及市场预期；五是宏观政策真空期，基建投资期待3月两会集中释放利好；六是人民币汇率的跳升对出口增速抑制作用显现。 1.1. 生产指数与新订单指数连续四个月下行 1-2月是季节性因素扰动较强的月份，春节期间统计数据的波动是PMI快速回落的主因，但另一方面，联系近四个月以来的景气度指标来看，反应经济动能的供需双侧依然表现较为疲弱，2017年的价格传导效应也受到需求影响逐渐弱化，中下游价格上行空间不大，降低了市场对弱通胀的预期。 从供给来看，2月生产分项报收50.7%，较上月大幅回落2.8个百分点，一方面是受春节错位因素影响，另一方面，生产淡季产能没有完全释放；此外，融资成本较高，民间投资意愿不足。基建投产施工有待发力； 从反映需求的新订单指标来看，春节消费不及预期，2月新订单指数51%，较上月回落1.6个百分点，跌幅扩大；或预示3月份需求依然不旺。 从产业运行上看，下游地产难以短期改善，汽车销售相对平稳，节日文娱有所提振；中游49.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.502016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02PMI 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共8页 钢铁、化工边际向好；上游煤炭、有色、交通运输改善。具体反映为：全国70城楼市价格增速回落，一线城市出现降价为-0.3%，同比增速回归2015年水平；中上游生产资料价格回升，库存回补，国际油价上行。展望2018年一季度，随着生产趋缓，内需动能走弱，供需两侧趋势性下行，经济增速或趋缓。 图2：2月生产指数与新订单指数延续走低 资料来源：wind资讯，中原证券 1.2. 人民币汇率上行预期对出口抑制作用增强 反映2月外需的新出口订单指数，报49.0%，较前值下行0.5个百分点，人民币汇率针对一篮子货币表现坚挺，3月2日美元兑换人民币中间价为6.3334：升值预期对出口品的价格优势产生抑制作用，外汇风险增大；2月进口指数报49.8%，也较前值回落了0.6个百分点。PMI的进出口分项延续回落，我们认为主要原因有两个方面：一是高基数效应叠加季节性扰动，2月进出口景气度受到数据统计的季节性影响，预测功能和指导性减弱；二是人民币升值预期，扩大波动范围，增加了外贸企业结汇风险；三是节日经济过后，出国旅游和海外购物的需求回调。 图3：人民币升值拖累出口增速 50.0050.5051.0051.5052.0052.5053.0053.5054.0054.5055.002016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02PMI:生产 PMI:新订单 6.006.206.406.606.807.0048.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.002016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02PMI:新出口订单 中间价:美元兑人民币:月 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共8页 资料来源：wind资讯，中原证券 2. 原材料和产成品库存回升，价格指数回落 2月库存与价格的PMI分项数据显示，原材料库存指数报49.3%，较上月上升0.5个百分点，与生产放缓有关；产成品库存指数报46.7%，较上月下降0.3个百分点，主要受春节促销影响。价格层面上看，原材料购进价格回落至53.4%，降幅为5.3个百分点，反应通胀预期减弱，出厂价格下降，反映出需求疲软。供给方面，考虑季节因素和生产恢复，上游或出现短期补库行为，对3月工业品价格或有提振。 原材料和产成品库存的回升除了有季节性因素以外，也反映出需求的走弱，2018年去库存延续，而风格转为被动去库存，价格粘性支持上游产品高位，一方面向中下游传导，一方面受需求牵累。3月随着春节效应减弱，劳动力市场的紧缺情况得以缓解，生产修复，供需关系改善；同时，从结构上看，剪刀差收窄的主因是供给回落，而需求依然制约，导致原材料和产品价格双双回落，也使得上游价格效应的传到有所削弱，通胀压力明显得到缓解。 图4：原材料与产成品库存回升与原材料购进价格回落 资料来源：wind资讯，中原证券 3. 生产放缓，三类企业景气度下行 从2月28日公布的企业PMI分项数据来看，三类企业的景气度均有明显回落，其中大型企业较上月下滑0.4个百分点，报52.6%；中型企业较上月下滑1.1个百分点，报49%；小型企业较上月下滑3.7个百分点，报44.8%。供给侧改革有利于提升大型企业抵抗风险的能力，市场集中度平滑季节性的生产放缓带来的冲击。中小型企业则反应更敏感，均处于50%荣枯线下方的收缩区间，其主要原因有四个方面：一是大型企业盈利能力更显稳健，上游行业市场集中度仍在提升；二是