国防军工行业2018行业投资策略：站在军工高景气周期的起点

国防军工2018行业投资策略 ——站在军工高景气周期的起点 证券研究报告 2017.12.12 1 天风军工 联系人：邹润芳18616330507 /李鲁靖18601072930/经 纬13001044818/范伊歌13167531771/范想想13466389819 分析师 邹润芳 SAC 执业证书编号： S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 评级：强大亍市 2 板块总量不数量指标分析 1 2018板块投资框架 2 主线一：军工高景气周期机遇 3 战略主线： 军民深度融合新业态机遇 5 主线二：军工国企国资改革 4 2018 军工行业投资策略 :站在国家战略与军工高景气周期的起点 3 PART ①：板块表现回顾&原因分析 板块总量不数量指标分析 1 -14.97% -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%家电 食品饮料 非银行金融 电子元器件 银行 煤炭 钢铁 有色金属 建材 通信 交通运输 医药 汽车 房地产 石油石化 电力及公用事业 建筑 餐饮旅游 电力设备 综合 基础化工 机械 轻工制造 农林牧渔 商贸零售 国防军工 计算机 传媒 纺织服装 -34.27% -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%食品饮料 家电 银行 煤炭 非银行金融 钢铁 电子元器件 有色金属 建材 石油石化 建筑 汽车 医药 通信 房地产 基础化工 电力及公用事业 交通运输 电力设备 轻工制造 综合 农林牧渔 商贸零售 机械 餐饮旅游 纺织服装 国防军工 计算机 传媒 4 各行业板块17年初以来涨跌幅 16年初至今内各板块涨跌幅 2017年年初至年中，涨跌幅为 -14.97%，处于倒数第四位 2016年初至今，涨跌幅为 -34.27%，处于倒数第三位 1.1 2017 板块表现回顾 资料来源：WIND, 天风证券研究所，截止2017-11-29 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%沪深300 国防军工（中信） 5 1.2 去杠杆下的风险偏好：高估值抑制 去杠杆持续进行，资金面缩紧，较高利率将延续 SHIBOR 3M\银行间工业拆借利率\质押回购利率\AAA+同业存单收益率 银行间同业拆借7天 AAA+同业存单收益率1/3/6月 SHIBOR 3M 银行间质押式回购加权利率1/7天 资料来源：WIND, 天风证券研究所 -2024681012141618-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00PE-ROE显示，PE较高且净资产盈利能力低于A股平均水平的板块在A股年内风格切换中影响较大 风险偏好下降高估值受到抑制 军工 农林牧渔 计算机 ROE% PE-TTM WIND全A中值 ROE=8.54% PE均值为32 家电 非银 银行 食品饮料 高估值抑制区 低估值高ROE，低估值区 资料来源：WIND, 天风证券研究所 1.3 去杠杆下的风险偏好：高估值抑制 传媒 7 PART ②：行业业绩、估值不模型分析 板块总量不数量指标分析 1 8 16年板块业绩大幅反弹三因素： （1）15年由于中国重工等权重股业绩出现了大额亏损 （2）15、16年军工集团注入幵表集中体现在16年业绩上 （3）十八大末尾政绩周期 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.00002012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/30归母净利润/亿元 军工股 增长率 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%13.0013.5014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.002012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/30销售毛利率/% 军工股 增长率 资料来源，WIND,天风证券研究所 16年板块业绩出现增长拐点（65%增长），延续回暖，17年平稳过渡“十八大/十九大”政绩跨越年 ： 2017中报：净利润平均增长18.7%，相对16年43.7%出现下降，中 位数15.75%基本持平。 1.4 军工行业基本面回暖进行中 资料来源：WIND, 天风证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2015中报 2016中报 2017中报 净利润增长中位数 收入增长中位数 资料来源：WIND, 天风证券研究所 9 资料来源：WIND, 天风证券研究所 0501001502002502007-9-112008-9-112009-9-112010-9-112011-9-112012-9-112013-9-112014-9-112015-9-112016-9-112017-9-11(P/E-TTM) 中信军工指数 三年中枢 五年中枢 十年中枢 2018-PE-TTM18年估值已至配置合理区域： 两年连续估值切换，17年业绩对应74X，2018年业绩预计将至57x，低于（2007-2017）十年估值中枢81.3x 1.5 板块估值：18年进入历史下部区域 2018年估值线 下部区域 上部区域 10 资料来源：WIND, 天风证券研究所 1.5 板块估值：以军工国家队为样本，看估值分化情况 军工集团派系上市公司估值分化情况：估值存在较强分化 •航空、航天估值偏高，分别有27%、33%的公司2017年P/E在92x以上； •电科电子估值明显偏低，仅有10%的公司2017年P/E在92x以上。其中电科电子和地面兵装在0-42x区间占比较大，分别占各自板块的30%和40%，航空和航天在42x-92x区间占比较大，分别占各自板块的40%和50%。 3 6 1 2 1 2 2 1 2 1 2 1 4 6 1 3 1 1 6 1 3 01234567PE<0PE 0-42PE 42-92PE 92-142PE>142电科电子 地面兵装 船舶 航空 航天 11 - 5 10 15 20 252014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01中国重工-PB Band 收盘价 5.0X4.0X3.0X2.0X1.0X - 20 40 602014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01中航飞机-PS Band 收盘价 5.0X4.0X3.0X2.0X1.0X - 20 40 60 80 100 1202014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01中直股份-PS Band 收盘价 3.5X3.0X2.5X2.0X1.5X - 20 40 60 802014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01国睿科技-PE Band 收盘价 120.0X100.0X80.0X - 50 100 1502014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01四创电子-PE Band 收盘价 140.0X120.0X100.0X80.0X60.0X - 10 20 30 402014-01-012015-01-012016-01-012017-01-01航天电子-PE Band 收盘价 95.0X80.0X65.0X50.0X35.0X资料来源：WIND, 天风证券研究所 1.5 板块估值：进入历史下部区域，估值分化中存在低位机会 银行 石油石化 煤炭 建筑 钢铁 房地产 非银行金融 交通运输 电力及公用事业 商贸零售 汽车 建材 纺织服装 综合 电力设备 机械 基础化工 农林牧渔 家电 餐饮旅游 有色金属 轻工制造 传媒 通信 医药 电子元器件 计算机 5.15 国防军工 0.001.002.003.004.005.006.001.503.505.507.509.5011.5013.5015.502017第三季度ROE整体法% 2017第三季度P/B整体法 12 1.5 板块估值：军工板块PB-ROE模型对比全A 军工PB-ROE模型中投资回报系数为0.57，全行业中位数为2.37，盈利回报角度，军工板块投资回报低于行业平均。 涨幅优异的板块-投资回报系数：银行高达11.2、钢铁4.54、家电3.5、非银为3.61、食品饮料2.76。 注： 天风军工数量指标： 投资回报系数=ROE/PB*100 资料来源：WIND，天风证券研究所 13 1.5 板块估值：军工板块PB-ROE模型，从匹配系数看标的 内蒙一机 航天电子 国睿科技 中国动力 湘电股份 中直股份 金盾股份 金信诺 中航机电 航新科技 -5-3-1135791101234567891011121314ROE(平均) 2017三季 [单位] % PB(LF) [交易日期] 2017-09-30 [单位] 倍 •全行业投资回报系数中位数为2.37 •军工主机厂在盈利回报角度，内蒙一机（1.49）最佳 •接近全A股平均水平的军工企业有（下列为接近平均值的全部样本，未经主观筛选）： •国家队；中航光电(2.17)、航天电器(2.26)、中国动力(1.84) •民参军：天银机电(2.11)、特发信息（2.34）、楚江新材（2.74）、瑞特股份（1.9） •军工民品企业：*凌云股份（3.66） 注： 天风军工数量指标： 投资回报系数 =ROE/PB*100 <投资回报系数-TTM=1> 资料来源：WIND,天风证券研究所 14 PART ③：机构持仓情况不机遇 板块总量不数量指标分析 1 15 •军工目前持仓处于低位，降幅收窄——（全部基金产品口径）持仓市值占比2.64%，持仓占比2.98%，若仅考虑主动型持仓占比约1.4%（市值占A股约3.2%） •机构定价权影响力较低——10%以上机构流通股占比仅5家军工企业，5%以上仅15家军工企业（企业样本集为156家军工央企+民参军） 1.6 机构持仓情况与机遇 基金持有市值虽延续下降，但Q3板块降幅已持续收窄，有望触底创造反弹机会 资料来源：WIND, 天风证券研究所 16 基金持仓军工股占流通股比重继续下滑，维持在较低水平，定价权弱。2017Q3，基金持股国防军工行业公司中 持仓占流通股比重在10%以上的有2家（航天科技，四创电子），较2017年Q2减少了4家，维持了2016年Q4以来的下降趋势（2016Q2、2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2分别为2家、5家、6家、7家、6家）。 持仓占流通股比重在5%以上的有12家，较2017年Q2减少了3家，依旧维持了2016年Q4以来的下降走势（2016Q2、2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2分别为6家、15家、20家、17家、15家）。 1.6 机构持仓情况与机遇 机构定价能力持续下降，机构定价能力继续降低 17 1.6 机构持仓情况与机遇 年度持仓排名总体维稳-白马权重继续称霸 •基金持军工股市值前十大公司总体稳定变化不大。2017Q3截止国防军工行业基金持仓市值排名前十的公司分别为中国重工、航发动力、中航光电、中航飞机、中国卫星、海格通信、航天科技、航天电子、中直股份、北方导航。 •机构偏好：白马与权重股。 资料来源：WIND, 天风证券研究所 •军工2018年板块机遇与市场风格匹配分析-延续产业逻辑、白马权重为王、辅以国家意志方向配置：去杠杆持续，M2增速持续下降，投资活跃度维持较低