2018年1月PMI数据的点评：需求回落幅度较大 经济下行压力加大

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 需求回落幅度较大 经济下行压力加大 ——2018年1月PMI数据的点评 2018年01月31日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 5.25 2.58 10.18 沪深300 6.08 6.72 26.21 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 01068084680 投资要点  1月份制造业供需均有所放缓。其中生产指数较上月下降0.5个百分点，但仍处于扩张区间，表明生产活动扩张势头未变；需求方面，新订单指数、进口指数和出口订单指数分别较上月下降0.8%、0.8%、2.4%，新出口订单指数的大幅下降，主要与圣诞、新年相关的国外市场需求提前释放等因素有关，而国内需求的下降，主要受我国投资需求尤其是房地产和基建投资增速下行的影响，这一点也在非制造业生产性服务业商务活动指数的放缓上得到体现，一季度经济下行压力加大。但如果从近六年的同期数据看，今年1月份供需PMI指数均高于历史均值，表明国内需求仍有较大韧性。  衡量供给和需求关系的“生产和新订单指数差”指标，从上月的0.6%升至1月的0.9%，供需缺口有所扩大，但从较长期限来看，供需缺口仍整体处于收缩过程中，这主要与去产能和环保督查等政策的推进有关。  从反应经济周期的指标看，工业企业仍将继续去库存。1月产成品库存指数和原材料库存指数分别较上月提高1.2和0.8个百分点，但仍处于收缩区间。由于2017年国内需求韧性较强，加上“三黑一色”产品价格上涨较快，使受益企业尤其是国有企业有较高意愿维持较高库存水平，导致进口指数持续处于扩张区间。但从1月份数据来看，国内需求尤其是投资需求的下降，导致制造业PMI指数放缓，非制造业中的生产性服务业商务活动指数也有所下行，供需两端同时回落造成企业库存积压，从而有1月份产成品库存指数和原材料库存指数的同时上升。展望未来，随着房地产投资和基建投资增速的继续下行，企业将继续消化处理前期的库存，即继续去库存。  1月份原材料购进价格指数为59.7%，较上月下降2.5%，预计1月工业生产者出厂价格指数（PPI）将降至4.6%左右，全年约增长3.5%，有利于下游消费行业盈利的修复。  非制造业中，1月服务业PMI指数有所提升，其中生活性和生产性服务业指数增幅出现分化，前者增幅较大，后者放缓，印证投资需求的下降。1月建筑业指数、建筑业新订单指数下降幅度较大，这主要是受投资增速下行和近期大范围降温以及雨雪天气等因素影响，但建筑业业务活动预期指数有所上升，表明市场对建筑业生产仍保持乐观态度。  从反映制造业和非制造业景气的综合PMI产出指数看，1月份该指数为54.6%，与上月持平，表明我国企业生产经营活动总体继续保持平稳较快发展态势。2016年二季度以来，该指数与工业增加值增速结束同步变化趋势，前者呈增长态势，后者变化平稳，两者差异的扩大，表明2016年年中以来我国服务业发展势头较好，经济结构调整加快。  2016年以来持续出现的“国进民退”现象，2018年依然存在。1月大型企业景气指数下降0.4个百分点，继续在荣枯线上方波动；中小型企业景气指数分别下降0.3和0.2个百分点，中型企业依然在荣枯线上下波动，小型企业则仍在荣枯线下方。1月份大中小型企业的分化呈整体扩大态势。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -3%2%7%12%17%22%27%2017-022017-062017-10上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 制造业供需放缓，但均高于近六年来同期均值，需求因投资增速下降而回落幅度较大，企业仍将继续去库存；预计1月PPI降至4.6%左右，全年约增长3.5% ...................... 4 1.1 从反应供给的指标看，制造业生产活动有所放缓，但扩张态势未变 ................................... 4 1.2 从反应需求的指标看，受投资需求尤其是房地产和基建投资增速下行影响，国内需求下降较多 .............................................................................................................................................................. 4 1.3 从反应供给和需求对比的指标看，由于需求回落幅度大于供给，1月供需缺口有所扩大，但整体仍处于收窄过程中........................................................................................................................... 5 1.4 从反应经济周期的指标看，工业生产将继续处于去库存周期 ................................................ 6 1.5 非制造业稳中有升，其中服务业扩张步伐加快，建筑业则高位回落 ................................... 6 1.6 从价格指标看，中下游企业成本压力有所缓解，预计1月PPI降至4.6%左右，全年约增长3.5% ........................................................................................................................................................ 7 1.7 从全行业来看，我国企业生产活动平稳增长，经济结构不断优化中 ................................... 7 2 大中小型企业分化趋势扩大，“国进民退”现象依然存在............................................ 8 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：制造业、非制造业和综合PMI走势 .................................................................... 4 图2：2018年各月生产PMI指数与历年均值比较 ......................................................... 4 图3：制造业生产有所放缓 .......................................................................................... 5 图4：制造业需求企稳 ................................................................................................. 5 图5：供需对比：供需缺口正在较快弥合 ..................................................................... 5 图6：供需对比预示1月工业增速下降压力有所加大.................................................... 5 图7：产成品库存和原材料库存 ................................................................................... 6 图8：非制造业商务活动指数....................................................................................... 6 图9：建筑业商务活动指数 .......................................................................................... 7 图10：1月份PPI大概率不会提高 ............................................................................... 7 图11：综合PMI产出指数 ........................................................................................... 8 图12：大中小型企业PMI分化趋势继续 ...................................................................... 8 图13：“三黑一色”行业利润增速依然较高 .................................................................... 8 图14： 2017年民间投资增速缓慢下行 ........................................................................ 8 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：2018年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，较上月下降0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数为55.3%，较上月提高0.3个百分点;综合PMI产出指数为54.6%，与上月持平（见图表1）。 点评： 1 制造业供需放缓，但均高于近六年来同期均值，需求因投资增速下降而回落幅度较大，企业仍将继续去库存；预计1月PPI降至4.6%左右，全年约增长3.5% 1.1 从反应供给的指标看，制造业生产活动有所放缓，但扩张态势未变 1月生产指数为53.5%，比上月下降0.5个百分点，比去年同期高出0.4个百分点。从较长时期的历史同期数据看，本月生产指数比2012-2017年同期均值高1.2个百分点（见图2），说明制造业生产活动虽然有所放缓，但明显好于经济增速持续快速下降期间（2012-2017年）同期的表现。本月制造业生产指数的放缓，主要原因在于受春节临近和强降雪天气影响，部分行业进入生产淡季。具体来看，一