一、10月初资金宽松原因
近期资金面明显宽松，主要得益于季节性因素支撑和央行积极投放。季节性因素方面，9月末财政支出提速叠加节后取现资金回流，导致10月初资金价格通常回落。央行积极投放方面，9月下旬以来央行加大了各类中长期流动性投放工具的力度，DR007下破1.3%后7D逆回购持续净投放。多目标机制下，央行加大流动性投放与关注长债点位并不冲突，一方面，当前财政发力诉求增强，央行需要积极配合；另一方面，央行对债券市场风险的关注持续存在。后续来看，央行或延续资金面呵护，同时通过预期引导、窗口指导或调整国债买卖操作等方式调节长债交易行为。
展望10月资金条件，下周资金面或延续宽松、月底或有所收敛。下周缴款规模回升，但地方债供给节奏仍偏慢，短期资金面或维持宽松，但至月末最后一周，缴税、跨月资金需求，月末资金或有所收敛，关注MLF投放。
二、金融街论坛与政策利率换锚
9月以来DR001从1.47%的阶段高位持续下行，国庆节后进一步跌破1.30%，资金宽松幅度超过市场预期。同时，随着金融街论坛临近，市场对政策利率由7天OMO切换至隔夜OMO的猜想明显升温，驱动债市情绪明显走强。
金融街论坛作为货币政策框架改革的重要宣导窗口，今年或聚焦AI，具体内容仍取决于当期议题，暂不能推测是否将就政策利率换锚作出明确表态。
政策利率是否会从7天向隔夜迁移，仍有不确定性。海外经验方面，2024年欧央行政策利率由过去长期使用的7天MRO转向隔夜DFR（长期承担事实锚角色），MRO依然是欧央行常规流动性投放工具，但在流动性过剩环境下实际投放规模很小。国内进展方面，央行虽持续强化对隔夜利率的调控，并于6月末首次开展隔夜逆回购，但仍明确7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位，隔夜工具的增加更多服务于流动性管理的精细化。
换锚与否，对市场影响如何？若论坛未释放“换锚”信号，相关预期带来的做多动能或有所减弱，10年期国债收益率可能回到央行关注的点位附近，继续围绕1.65%盘整。若提及“换锚”，则可能从情绪层面提振债市，推动收益率短期下行，但行情能否持续，关键仍在于DR001等资金利率的调控区间及运行中枢是否随之下移。若DR001未进一步下行，短期情绪交易释放充分，则需留意止盈带来的调整压力。
如何看待近期市场交易换锚的操作？从事件博弈的角度看，会议前适度参与“换锚”预期具有合理性。若会议未宣布“换锚”，在基本面弱修复、央行资金投放积极以及机构欠配等背景下，债市没有明显利空因素，对应调整空间可控；若释放“换锚”信号，则对应前期交易的利好实质性落地。因此，对于机构而言前期博弈政策利率换锚是胜率较高的操作。但会议之后，随着事件不确定性消退，若缺乏新的催化因素，债市或转入盘整，届时可等待收益率回升至更合适的位置后，再逐步吸筹。
三、债市策略
依然处在配置盘压利差的行情演绎中。我们从9月中旬提示本轮利差压缩行情是配置盘对于相对利差的追逐，前期30y行情表现较好，本周利差相对优势轮动，50y国债和10y国开表现较好，往后看30-10y仍有空间。继续根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：短端关注3y农发、3y口行以及5y农发；中端关注7y政金债，以及10y农发；超长端对于负债稳定账户可关注15-20y利率债、30y地方债和50y国债配置价值。
短期债市利好行情演绎的逻辑持续，但10y国债处于央行关注的区间偏下沿，注意会议表现、债市赔率和止盈波动，后续或进入盘整阶段。短期债市聚焦金融街论坛会议内容、资金价格以及权益市场风险偏好的变化，此外央行对于债市管理，以及商业银行作为债市稳定器作用的发挥需要关注。10月份伴随资金宽松以及央行买债放量和金融街论坛带来的宽松预期引发10y国债从1.68%快速下行4bp至1.64%，参考7月下旬同样由宽松预期+央行超预期买债放量时10y国债从1.72%下行4bp至1.68%随后较长时间盘整的经验，短期市场对利好定价较为充分，后续或进入盘整期，并聚焦金融街会议内容、资金价格以及权益市场风险偏好的变化而波动。此外，9月底央行在货政例会上仍保持“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”的表述，目前10y国债已处于央行关注的区间偏下沿，若后续再次快速下行，需要关注央行对于债市管理以及商业银行作为债市稳定器作用的举措是否再现，例如类似2025年5月央行在公开场合表态关注1.65%关键点位、2024年8月大行卖债、2025年一季度央行收紧资金等。
中长期看债市依然处于较为有利的环境，超长债利差压缩仍有演绎空间。中长期来看，财政和地产的增量政策较温和，基本面对债市的利好支撑仍在，年末PPI同比拐点下行后或将重新打开央行降息空间，供需方面年内供给高峰已过、明年存在置换债发行完毕后的资产减量环境，因此债市在中长期依然处于较为有利的环境。特别是在广谱利率持续下行、利差压缩的过程中，目前仅剩超长债期限利差处于较高分位数，机构交易或进一步向长久期集中，对应目前30y国债换手率弱于2025年、但是基金久期仍明显高于2025年，说明机构在短端品种性价比有限的情况下以配置思路买长债的行为明显增加，因此中长期来看超长债利差压缩仍有演绎空间。
下周关注：（1）金融街论坛：10月19-22日召开，关注周一下午央行行长主题演讲是否提及换锚。（2）资金面：政府债缴款压力回升，但地方债供给慢于季节性、6M买断式逆回购超额续作2000亿，短期资金面或维持宽松。
四、利率债市场复盘
10月12日至16日，资金面整体宽松，DR001加权价格由1.2812%小幅下行至1.2608%，DR007由1.3241%下行至1.3258%；3M、1y股份行存单发行利率分别收于1.3933%、1.4375%。国债期货高开高走，债市延续做多情绪，10y国债下破1.65%关键点位。受监管有关债券投资指导的影响，债市阶段性回调，但配置盘和券商再次进场驱动行情演绎，10y国债下行1.25bp，主要由中小行净买入，30y国债下行1.75bp，主要由保险和中小行净买入。
从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄。国债短端品种收益率下行4.44BP，国开债短端品种收益率下行1.81BP，国债长端品种收益率下行3.69BP，国开债长端品种收益率下行6.18BP，国债短端品种表现好于长端品种、国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩0.75BP至47.77BP，国开债10Y-1Y利差收窄4.37BP至30.98BP。
（一）资金面：央行OMO净投放，资金面整体宽松
（二）一级发行：政金债、地方债、同业存单净融资增加，国债净融资减少
（三）基准变动：国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄
五、风险提示
增量政策落地节奏超预期。
