博汇纸业（600966）深度研究报告

研报总结

一、白卡纸行业供需格局与价格走势

2025-09-24至2026-09-23期间，白卡纸行业呈现“底部震荡、控产挺价”格局。2026年3月白卡纸价格为4244元/吨，4月淡季均价跌至3959元/吨，7月社会白卡纸均价环比回升0.88%。供给端由晨鸣纸业复产扩产转为龙头协同停机收缩，博汇纸业多次参与联合提价。行业价格处于底部区域，纸企通过涨价函与协同停机挺价，但存在分歧，隆众资讯认为7月终端需求不足限制价格上行。

二、公司营收、利润与毛利率表现

2025年下半年，博汇纸业境内收入145.87亿元（-6.20%），境外收入40.27亿元（+36.14%），境外毛利率17.25%（+5.16pct），境外业务成为主要增长点。境内收入下滑与毛利率下降反映国内白卡纸价格低迷，境外业务高增长且毛利率提升，与公司全球化布局及“2+X”产品战略相关。

三、产能布局与业务结构变化

未见博汇纸业新产能投产、江苏基地项目、食品卡或化学机械浆进展的直接证据，存在资料缺口。间接证据暗示公司存在新增产能投放，但规模、地点与投产时点未披露。公司实施“2+X”产品战略，聚焦白纸板、文化纸核心品类，大力推广高附加值差异化产品，境外业务高增长。行业层面，玖龙纸业湖北荆州和广西北海60、70万吨文化纸产能于2025年年中投产，构成同业供给增量。

四、财务结构与偿债能力

资料严重不足，未包含博汇纸业资产负债率、经营现金流、有息负债、资本开支等数据。行业层面提示完全外购浆的文化纸企业自2025年三季度起毛利为负，但无法等同于公司偿债状况。同业信息显示造纸行业普遍存在债务压力。此子问题结论为：证据缺口明确，无法形成公司偿债能力判断。

五、机构盈利预测与估值分歧

华安证券预测2026-2028年归母净利润3.74/5.83/6.89亿元，认为白卡纸行业有望周期底部反转。机构分歧明显：东方证券推荐上游浆布局企业（太阳纸业、玖龙纸业等）未含博汇，华福证券建议关注博汇。上述均为机构预测值，目标价数据未出现，估值水平无直接证据。

六、主要风险因素

证据支持的风险包括：成本端浆纸价格倒挂（完全外购浆企业毛利为负），供给端新增产能投放压制纸价，需求疲弱（文化纸价格创近十年新低），港口纸浆库存处年内高位，纸浆中长期供大于求。不确定项包括环保政策风险、涨价函落地效果。

七、时间变化与后续观察

行业经历三个阶段：3月价格底部震荡、4月淡季价格下探至3959元/吨、5月底至7月转为协同停机、密集提价。公司层面，2025年下半年境外收入+36.14%与境内-6.20%的分化是结构性变化。资料年代限制：最新报告为2026年8月，距研究截止日9月23日存在近一个月缺口。后续观察：白卡纸提价落地情况、2026年中报境内外收入与毛利率、公司新产能进展、浆价走势及港口库存变化。

观点分歧与对比

共识：白卡纸价格2026年上半年处底部区域、有望企稳；纸企通过涨价函与协同停机挺价，博汇多次参与；行业存在新增产能与供给压力；纸浆中长期供大于求、港口库存高位；博汇为白卡纸头部企业，APP赋能下盈利有望周期底部反转。分歧：涨价函落地判断、标的推荐、价格节奏。

关键风险与不确定性

浆价强于纸价的成本倒挂风险、行业新增产能投放与晨鸣复产等供给增量压制纸价、需求疲弱风险、涨价函落地不确定性、港口纸浆库存处年内高位、机构盈利预测存在偏差风险、公司层面财务证据仅来自2025年下半年数据、财务结构与偿债能力子问题无任何段落证据、环保政策风险无直接证据、数据时点集中于2026年3月至8月存在近一个月缺口、白卡纸价格数据多转引自不同数据源。