航锦科技（000818）深度研究报告

核心观点与关键数据

航锦科技已形成智算算力、电子、化工三大板块架构。2025年营收41.23亿元，其中化工24.14亿元、智算算力13.17亿元，合计占90.48%。2026年上半年，智算算力板块归母净利润1.49亿元、同比增长122.18%，成为主要创利来源，但因超擎数智出表营收同比下滑67.30%；化工板块营收10.00亿元、同比下滑21.22%、归母净利润-0.96亿元；电子板块营收1.98亿元、归母净利润-0.04亿元。

关键口径变化

• 超擎数智表决权委托2025年末到期，公司表决权降至33.06%，2026年起不再并表，公司称出表对归母净利润无实质影响但该表述未经独立核验。
• 化工主业受行业景气拖累，环氧丙烷价格2026年剧烈波动（3月10130元/吨、7月初7800元/吨、8月13日9100元/吨），行业多数工艺处于亏损区间。

业绩结构分析

• 2025年公司营收41.23亿元，化工24.14亿元、智算算力13.17亿元，合计占90.48%。
• 2026年上半年结构发生重大变化：智算算力营收2.49亿元（同比-67.30%，占17.22%）、归母净利润1.49亿元（同比+122.18%）；化工营收10.00亿元（占69.11%）、归母净利润-0.96亿元；电子营收1.98亿元（占13.67%）、归母净利润-0.04亿元。
• 核心原因是超擎数智出表，公司称出表对归母净利润计算范围及算力服务业务无实质影响，但该表述为公司自身口径、未经独立数据验证。

算力/AI新业务布局与商业化

• 公司自2023年切入智算算力业务，2025年收入13.17亿元；2026年半年报明确表述智算算力业务发展持续向好、已成为公司主要创利来源，并拟清理无效资产聚焦核心业务、布局数通产业新赛道。
• 算力业务由并表经营转为权益法核算，出表后收入体量大幅收缩，与公司'无实质影响'的表述存在张力。

机构评级、估值与目标价

• 回溯期内未检索到任何覆盖航锦科技的券商研报，无机构评级、目标价、PE或估值方法的证据，估值判断存在资料缺口。

主要风险因素

• 化工景气持续低迷风险：2026H1化工板块亏损0.96亿元，行业多数工艺亏损，若价格修复不及机构预测，拖累将延续。
• 收入结构重构风险：超擎数智出表致智算板块营收同比下滑67.30%，收入与利润贡献不对称。
• 口径与信息风险：'出表对归母净利润无实质影响'为公司自身表述，未经独立核验。
• 电子板块盈利能力弱化风险：2026H1归母净利润-0.04亿元，原因不明。

近一年观点与结构的时间变化

• 2025年10月三季报阶段：披露重点为治理变动，无业绩结构判断。
• 2026年4月年报及一季报阶段：核心议题转向超擎数智出表安排，公司开始主动解释出表影响属预期管理性质表述。
• 2026年8月半年报阶段：公司明确智算算力为主要创利来源、拟布局数通新赛道，态度较前期更积极；同期化工由2025年第一大收入来源转为亏损板块，传统业务景气随时间恶化。

观点分歧与对比

• 共识：化工板块是业绩主要拖累，算力是当前利润支柱。
• 分歧：化工价格判断，华安证券7月周报称环氧丙烷价差扩大，与同期隆众、中信期货披露的行业亏损数据存在时点与核算口径差异；隆众预测8-10月均价约8390元/吨先扬后抑，百川盈福对环氧氯丙烷偏强震荡判断与隆众提示的9-10月供需差扩大存在张力。
• 公司口径与数据的背离：智算板块营收-67.30%与利润+122.18%方向相反，'出表无实质影响'为公司表述未经独立核验。

关键风险与不确定性

• 化工景气持续低迷：2026H1化工板块亏损0.96亿元，行业多数工艺亏损，价格修复不及机构预测则拖累延续。
• 收入结构重构风险：超擎数智出表致智算板块营收同比下滑67.30%，收入与利润贡献不对称。
• 口径与信息风险：'出表对归母净利润无实质影响'为公司自身表述，未经独立数据核验。
• 电子板块盈利弱化：2026H1归母净利润-0.04亿元，原因不明。
• 商誉、应收账款、军工订单延迟等假设风险在段落中无直接证据，存在与否不确定。