国电电力深度报告大渡潮涌，水电锋出

国电电力深度报告总结

核心结论

维持目标价6.44元，维持“增持”评级。国电电力火电业务竞争优势显著，而水电业务有望因国能大渡河水电站机组投产，特别是双江口水电站全面投产而实现盈利质变。双江口水电站投产将带来增发效应、结构调节和供需趋紧等多重利好，推动公司水电业务价值重估。

关键数据与预测

• 装机容量：预计2026~2028年控股装机容量分别为13942/14442/14942万千瓦，同比+10.2%/+3.6%/+3.5%。
• 上网电量：预计2026~2028年上网电量分别为4784/5045/5065亿千瓦时，同比+7.7%/+5.5%/+0.4%。
• 营业收入：预计2026~2028年营业收入分别为1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%。
• 毛利率：预计2026~2028年毛利率分别为12.6%/15.4%/16.6%。
• 归母净利润：预计2026~2028年归母净利润分别为60.32/79.78/89.80亿元，EPS分别为0.34/0.45/0.50元。
• 相对估值：可比公司2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍，国电电力维持目标价6.44元，对应2027年14x PE。

水电业务成长性分析

• 资本开支：公司资本开支强度高于行业龙头，2022年以来维持在20%以上，水电投资占比逐步提升。
• 大渡河水电：公司控股水电装机1513.1万千瓦，国能大渡河占75%。2026年预计新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例31%。
• 双江口水电站：具备年调节能力，预计可为下游电站新增约42亿千瓦时年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%。
• 电价机制：双江口水电站对应最高档电价0.3766元/千瓦时，电价机制有保障。
• 项目储备：公司拥有老鹰岩一级、老鹰岩二级等5个在建/规划项目，未来装机增长空间57%。

双江口水电站增发效应

• 增发效应：双江口水电站预计可为下游电站新增约42亿千瓦时年发电量，提升约9%。
• 结构调节：提升下游梯级电站枯期发电量占比，促进上网电价结构性抬升，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%。
• 历史问题：大渡河水电曾因调节能力不足和消纳条件约束导致电价偏低、弃水问题突出。

四川电力供需分析

• 用电需求：“十五五”期间预计年增8%，第二、三产业共筑经济发展支柱，产业结构升级支撑用电需求增长。
• 新增需求：算力中心规模快速扩张，有望成为新增用电需求的重要来源。
• 装机情况：新能源成为新增装机主体，“十五五”期间预计新增装机5000万千瓦以上；火电转型顶峰兜底电源，预计新增装机600万千瓦。
• 外送电量：增速放缓，2028年前后陇、疆电入川等特高压工程有望投产，四川定位有望从外送大省转化为消纳中心。
• 供需平衡：四川电力供需趋紧，有望支撑电价中枢上行。

风险提示

• 装机进度低于预期
• 电价低于预期
• 来水弱于预期
• 减值计提超预期