SARB一致维持利率6.75％不变，符合预期

乍看上去 目标价27,000韩元(17.6%)当前价格KRW22,950市值777.2韩元/6.9511亿美元（流通量）33,865,09052周最高/最低25,500韩元/ 15,200韩元平均每日交易KRW1.9b /价值（60天）170万美元一年表现(%)建议3.8购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★:20162017年2018年 2017. 11. 15SL Corporation(005850)3季度业绩不佳未能挫败前景任达华分析师esther.yim@samsung.com 822 2020 7727张京pil研究助理gp.jang@samsung.com 822 2020 7857发生了什么？3Q评论：SL Corp昨天报告称，其第三季度销售额同比增长0.4％（同比下降10％）至373.6b亿韩元，营业利润同比下降36.8％（同比72.8％）至10.4b韩元，利润率为2.8 ％。美国子公司步履蹒跚...：由于通用汽车，现代汽车（HMC）和起亚汽车均削减库存，利用率下降，该公司位于田纳西州的工厂第三季度销售额环比下降11％（同比下降43.2％）至112.6亿韩元，净利润仅为1亿韩元。...但是权益法收益增加了：子公司北京三立普（Samlip）为中国的HMC工厂提供产品，并录得2.2亿韩元的权益法亏损（相比之下，2017年第二季度为4亿韩元），但得益于Grandeur的强劲销售和缺乏，SL Lighting的利润反弹至1Q17的水平。与召回相关的费用。4Q预览：我们预计SL Corp的销售额将在第四季度增长3.6％（但同比下降13.2％）至386.9b亿韩元，因为其营业利润环比增长31.1％（但同比下降37.5％）至13.6b韩元，利润率为4.7％，预计SL America的业绩不佳。随着国内工厂开始向G70大灯供应产品，吉利和HMC本地工厂的利用率回升，该公司的股权收益将环比增长58％（同比下降22％）至12.6b韩元。（接下页）关键变化（韩元）新旧 差异推荐。购买购买目标价27,00027,0000.0%概要第三季度结果瓦卢阿蒂奥否总结2017年每股收益3,1643,240-2.3%2018年每股收益3,4143,507-2.7%倍数（x）营业额373.6(10.0)0.4(7.1)(5.6)市盈率7.17.36.7三星vs街营业利润10.4(72.8)(36.6)(45.1)(49.9)P / B0.90.80.7估计数5税前收益21.8(55.9)(49.4)(25.8)(28.9)EV / EBITDA4.85.34.2目标价25,900净利20.1(34.7)(44.1)(4.3)(3.4)股息收益率（％）1.11.11.3利润率（％）每股收益增长（％y-y）63.5(1.6)7.9营业利润2.8税前利润5.8净利润5.4资料来源：公司数据，三星证券估计净资产收益率（％） 12.811.311.0每股数据（韩元）公司更新●SL Corporation昨天发布了令人失望的第三季度业绩，这归因于子公司SL America的利用率下降，因为通用汽车，现代汽车和起亚汽车都削减了产量以减少库存。尽管如此，该公司的股权方法收益在本季度仍环比增长了75％，至80亿韩元。●通用汽车的产量应该会在明年恢复正常，因为最近库存恢复到了2017年初的水平，而SL公司在中国的子公司的扭亏为盈以及印度本土的利润增长都是值得注意的。该公司还将很可能从2H18的美国新车特效，起亚的印度工厂（定于2H19开业）以及通用汽车中国的新车型中受益。●由于北美主要客户的库存调整，第四季度业绩再次差强人意，但鉴于其有吸引力的估值以及对其2018年以后的增长潜力的预期，我们将该股维持在买入评级。（韩元）2017年第三季度g差异（％）（％y-y）（％q-q）三星共识1M600万1200万SL公司22.119.551.0VS科斯皮（％pts）19.58.118.0每股收益3,2173,1643,414BVPS26,51929,42332,577DPS260260300 SL Corporation2017. 11. 152明年要保持强劲增长：在通用汽车和HMC推出新车，起亚印度工厂和客户多元化的支持下，SL Corp有望在2H18取得强劲增长。1H18担忧过度：在库存增加的情况下，通用汽车和HMC在美国的工厂利用率下降，这预示着其在1H18之前的盈利状况不佳，但SL Corp在HMC的G70，起亚的Stinger和xEV出口增长的推动下，计划进行国内改进。该公司应该在18年第四季度开始Genesis SUV的灯泡发货，由于基础效应和需求增长，它也可能分别在中国和印度反弹。美国车辆首次亮相：通用汽车计划在2H18在美国推出其Malibu，Cruze和Cameo的更新版本，HMC还将在那里推出其第四代Santa Fe，这将使SL Corp在美国的子公司受益。起亚的印度工厂：起亚汽车表示，其印度工厂将于2H19开业（年产能为300,000辆），这将为SL Corp的销售带来提振，因为其当地子公司占2016年合并销售额的10％。季度业绩（韩元）2017年第三季度16年3季度2017年第二季度烟气（％y-y）烟气（％q-q）营业额373.6415.0372.1(10.0)0.4营业利润10.438.216.4(72.8)(36.8)税前收益21.849.543.1(55.9)(49.4)净利20.130.836.0(34.6)(44.0)利润率（％）营业利润2.89.24.4税前收益5.811.911.6净利5.47.49.7资料来源：公司数据，三星证券SL Corp：增长动力市场2017年第一季度HMC在中国的销量同比下降14.4％起亚2017年第一季度中国销量同比下降45％HMG销量回升，中国底盘工厂利用率提高（运营）HMC的第四和第五工厂在中国的利用率有望反弹起亚印度工厂将于19年第三季度开始运营：灯泡出货量 从2Q17开始）绿色车辆新型号将于3Q首次推出Niro EV，并于4Q首次推出Soul EV HMC /起亚将分别在中国推出2辆xEV起亚中国将推出一款PHEV和一款EV为第三季度的Stinger和第四季度的G70提供LED灯为圣达菲供应头灯 通用汽车中国：首发五款xEV通用汽车北美公司将在2H亮相克鲁兹的马里布HMC将推出3款仅在中国的xEVHMC /起亚将在全球推出2款xEV车型索伦托：供应前照灯，制动器和转向器多样化 吉利：每年用于15万辆车的灯（自2017年第三季度起）福特大灯资料来源：公司数据，三星证券201820192020 SL Corporation2017. 11. 153GM US：库存（'000辆）（天）1,2001,0008006004002000201220132014201520162017120100806040资料来源：《汽车新闻》，三星证券结果和预测（韩元）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度17年4季度201520162017年2018年韩元/美元（平均）1,2011,1631,1201,1591,1531,1301,1321,1501,1321,1611,1411,173营业额3633954154463813723743871,3951,6191,5141,680烟气（％y-y）6.712.122.922.35.1(5.9)(10.0)(13.2)2.613.8(6.5)11.0毛利4247605650423941176206172202营业利润182238222216101463996286烟气（％y-y）(7.4)6.0103.9337.123.5(24.0)(72.8)(37.5)6.057.0(37.2)38.2税前收益3035493937432227110154129150净利212531333036202269110108117烟气（％y-y）(8.6)(5.0)94.9879.739.544.0(34.6)(32.6)(27.4)59.7(1.7)7.9利润率（％）毛利11.612.014.512.513.111.310.610.612.612.711.412.0营业利润4.95.59.24.95.84.42.83.54.56.14.15.1税前收益8.29.011.98.89.811.65.86.97.99.58.58.9净利5.96.37.47.47.89.75.45.74.96.87.16.9资料来源：三星证券估计远期市盈率预期市净率（KRW）60,00050,00040,00030,00020,00010,00016x 13x 10x 7x 4x（KRW）60,00050,00040,00030,00020,00010,0001.6倍1.3倍1.0倍0.7倍0.4倍02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：公司数据，三星证券估计资料来源：公司数据，三星证券估计卡车库存（LHS）乘用车库存（LHS）库存天数（RHS） SL Corporation2017. 11. 154销售，按产品类型划分（2016）按客户划分的销售额（2016）其他17％其他：30％底盘：15％灯：55％中国本地汽车制造商6％通用23％HMC /起亚54％资料来源：公司数据，三星证券资料来源：公司数据，三星证券前照灯容量（‘000个单位）SL Corp股份（％）容量2016年生产利用率（％） 注意国内SL Corp1,34973854.7SL照明33.51,4441,12177.6在2017年第二季度收购了Seobong和LightechSL西丰1,427101671.2SL Lightech1,4531,37094.3小计5,6734,35476.7海外北京三立普（中国）511,55795561.3SL烟台（中国）10062747876.22016年第3季度开始为通用科鲁兹供应大灯东风萨利普（中国）5037533088.0SL阿拉巴马州（美国）1001,17474363.3SL田纳西州（美国）100862869100.82015年第4季度开始为GM Malibu供应前照灯，通用科鲁兹（GM Cruze）在2016年第1季度和通用声波（GM Sonic）在第3季度SL Lumax（印度）791,02481179.2小计5,6194,18674.5全球11,2928,54075.6资料来源：公司数据，三星证券全球大灯产量（2016）前照灯同行（2016）公司产量（单位）市场份额 （％）（美元）小人法雷奥SL Corp海拉史丹利1小人12,535,00015.1市值10,90516,4826966,7066,6502铝10,676,00012.8收入7,78418,2841,3967,1793,5943法雷奥9,714,00011.7营业利润8561,372864963914SL Corp.7,759,0009.3营业利润率（％）11.07.56.16.910.95海拉7,658,0009.2净利5241,024943732656史丹利5,579,0006.7净利润率（％）6.75.66.75.27.47ZKW3,095,0003.72018年市盈率（x）17.913.77.214.120.0其他26,083,00031.42018年市帐率（x）3.23.00.82.32.1总83,099,000100资料来源：彭博社，三星证券资料来源：公司数据，三星证券 SL Corporation2017. 11. 155收入证明资产负债表年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年年底12月31日（KRWb）2015