申万宏源家电：欧普照明从卖产品到造场景照明龙头三十而立再出发

一、核心公司概况 欧普照明为民营家族控股企业，实控人为董事长王耀海与总经理马秀辉夫妇，决策链条短、战略坚定。2015-2025年，公司营收从44.7亿元增至69.7亿元，复合增速3%；规模净利润从4.36亿元增至9.2亿元，复合增速7%，利润增速快于收入，得益于降本增效与产品结构升级。

二、业务与渠道情况

1. 产品结构：照明类占比约80%，电器类（浴霸、凉霸）占比约10%，电工类占比约数个百分点。
2. 渠道情况：
   • 家居渠道占营收40%，分零售与流通各半；2025年家居渠道小幅下滑，2026年二季度实现个位数增长。零售端通过升级门店、淘汰落后门店、布局高端场景（推广“欧普设计家”AI灯光方案设计工具，覆盖90%终端零售门店）发展；流通端下沉乡镇市场，2024、2025年分别新增2万家左右网点，2026年二季度流通渠道双数增长，带动家居渠道改善。
   • 商照渠道占比不足30%，保持个位数增长，分商分分销（占50%）、直销（占30%）、地产（占10%）；直销聚焦办公楼、酒店、商超、医疗等头部客户，推进SDL智能方案，2025年至今发展态势良好；地产渠道受宏观地产数据影响有所下滑。
   • 电商渠道占2025年营收23%，2026年上半年京东自营受国补退坡、库存管控影响大个位数下滑，京东POP渠道转正，天猫占比约45%，抖音、拼多多等新兴平台保持增长，电商端受产品结构优化、降本增效影响，利润率改善。
   • 海外渠道占2025年营收10%，欧洲区贡献一半，2025年基本持平，2026年上半年个位数增长，凭借智能化产品、经销商能力提升拓展，中东地区拿下皇室等优质业务，对海外并购持谨慎态度。

三、行业与竞争格局

1. 国内照明行业2024年销售规模5800亿元，内销下滑6个百分点，出口基本持平；行业集中度分散，家用零售端欧普市占率仅超10%，商用端集中度略好于家用。
2. 行业集中度提升逻辑：供给侧出清，消费者审美向无主灯设计过渡，无主灯为标品、SKU少、客单价高，利好头部企业（如欧普），能推动规模化效应与毛利率提升。
3. 商用端：欧普道路照明全国前二，正拓展商业连锁、文旅、医疗、教育等新领域。
4. 海外端：中东市场基建需求大，公司计划推进部分项目直营，但需结合当地政策，海外并购持谨慎态度。

四、财务与投资相关

1. 盈利能力：2021年毛利率33%，2025年提升至40%左右；净利率从高个位数升至2025年13.24%，2026年上半年毛利率同比降3个百分点至34.8%，因主动降价抢占份额，预计下半年毛利、净利率环比改善。
2. 分红情况：公司分红有吸引力，分红率从40%+升至近年70%，2026年中期因三十周年、上市十周年额外分红1毛，2025年每股分红0.85元，叠加额外分红，股息率5-6%，高属性明显。
3. 估值：当前估值13-14倍，处于合理区间，叠加股息率，对追求绝对收益的价值投资者有长期配置价值。