高盛 中国台湾地区CCL 富乔工业管理层调研纪要 产品结构持续向高端升级 预示台系CCL厂商份

富乔工业正通过产品结构升级向高端CCL上游原材料转型，推动业绩爆发。公司正从普通E-glass全面转向Low DK/Low DK2/Low CTE（T-glass）等高端产品，预计2026年上半年高端产品占营收55%，Low DK2毛利率高达45%-65%+。尽管产线切换导致物理产出量下降，但极高ASP和利润率足以驱动业绩翻倍，若产能100%切换至Low DK/Low DK2，营收可翻倍以上，毛利率达45%-50%。

公司计划到2029年将玻璃纤维总产能提升60%以上，重点扩充Low DK、Low DK2及Low CTE纱产能。到2028年，新增产能的50%以上将来自泰国新厂，其中50%分配给低轨卫星（LEO）应用，剩余50%用于AI相关的Low DK/Low DK2产品，若需求超预期，AI相关产能占比有望进一步提升。中国台湾地区工厂1已基本实现高端化（Low DK/Low DK2占营收90%），2026年下半年将继续向Low DK2倾斜；中国大陆工厂2目前100%为E-glass产能，计划2027年启动向Low DK/Low DK2的转型，目标高端产品占比达50%。此外，Low CTE产品（用于IC载板）已进入送样验证阶段，量产后利润率将成为全产品线最高。

AI服务器驱动M7+等级CCL需求爆发，直接拉动Low DK玻璃纤维需求。高盛预计2025-2028年高端CCL需求复合增速达96%，而供给增速仅22%，供需缺口巨大。高端CCL厂商为锁定稀缺原材料，愿意支付溢价采购Low DK2玻璃纤维及HVLP铜箔，为上游原材料创造了极佳的定价环境。相比之下，低端CCL虽在2026年上半年因产能转移导致E-glass价格暴涨80%+，但需求疲软（2025-2028年复合增速仅1%），预计第四季度涨价动能将放缓。

除AI外，低轨卫星（LEO）和IC载板成为新驱动力。富乔泰国厂产能已被LEO客户包揽，旨在满足“中国境外产能”需求；同时，下游EMC等载板CCL厂商正要求富乔在2026年下半年将Low CTE产能翻倍，以应对紧张的基板材料供应。

核心标的评级：高盛维持台光电（EMC，2383.TW）“买入”评级，目标价10200新台币；维持台耀（TUC，6274.TWO）“买入”评级，目标价3010新台币。台光电作为AI服务器CCL绝对龙头（英伟达、谷歌、AWS核心供应商），估值对应2027年下半年至2028上半年预期市盈率的27倍，低于AI服务器零部件同业平均水平，具备吸引力。台耀在M7+高速CCL领域市占率超20%，估值对应2027年预期市盈率的22倍（较过去三年行业平均市盈率溢价2倍标准差），当前估值被低估。

核心风险：下行风险包括RCC技术替代高端HDI设计、贸易摩擦加剧导致服务器及交换机出货不及预期、中国大陆厂商竞争加剧导致份额流失；上行催化剂包括AI服务器出货量超预期、高端CCL及原材料涨价幅度超预期、Low CTE产品在载板领域放量超预期。