德森罗拉与税收优惠超预期，资产质量仍受关注——2026年第二季度财报

核心观点与业绩表现

派思半导体（PICS.O）2026年第二季度业绩超出预期，报告调整后净收入为2.83亿雷亚尔，同比增长135%，主要得益于营收强劲增长。资产组合达到319亿雷亚尔，同比增长99%，环比增长14%，其中已获担保和部分担保资产占总组合的55%。贷款发放主要来自私人工资贷款，贡献了3.9亿雷亚尔的环比资产组合增长。净息差环比扩大70个基点至19.4%。

资产质量与关注焦点

尽管资产组合持续增长，但随着其成熟，资产质量趋势继续正常化。尽管“Desenrola”计划带来收益，但资产质量仍是关注焦点。费用显著高于预期，第三季度指引显示IFRS净利润环比下降6%，至2.55亿雷亚尔，但环比下降主要由于2026年第二季度的“Lei do Bem”税收优惠集中，预计第三季度有效税率将正常化。EBT环比增长34%，达到3.6亿雷亚尔，风险成本保持稳定（3.9%-4.1%），并进一步扩大资产组合。

业务进展与收购

Kovr收购已完成，增强了PicPay的保险业务。第三季度管理层预计信贷组合环比增长9%。

估值与目标价

目标价24.0美元源于剩余收益模型，ROAE与Ke之间存在显著利差，支持其溢价估值。预计2027年GAAP市盈率为9.9倍。短期内不预测任何资本分配，上行空间完全基于股价。

风险因素

主要风险包括：(i) 信贷增长与资产质量不足；(ii) 监管风险，如信贷指导方针变化；(iii) 资本要求风险，盈利能力低于预期；(iv) 竞争风险，PicPay与现有银行和金融科技公司争夺市场份额；(v) 货币风险，财务报表为雷亚尔，而公司以美元交易。

投资评级与回报预期

投资评级为“买入”，目标价格24.0美元，预期股价回报率120.2%，预期股息收益率0.0%，预期总回报率120.2%。市值14.13亿美元。