轻工造纸行业研究从固安捷到京东工业中国MRO集约化采购的路径与价值

投资逻辑

MRO（维护、维修、运行）行业具有SKU长尾分散、计划外采购占比高、单SKU价值低但管理&隐形成本极高等特点，集约化为行业趋势，线上化/数智化加速集约化进程。中国MRO市场空间广阔且高度分散，看好中国MRO集约化供应商的长期成长空间，建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业。

北美龙头固安捷复盘

• MRO行业可穿越周期，具备相对弱周期性：固安捷百年发展历程验证了MRO的穿越周期能力，2009至2025年内生收入增速均值5.7%，跑赢同期美国GDP增速（2.1%）与制造业IP增速（-0.1%）。2009年金融危机中收入仅下滑9.2%，2021-2022年公共卫生事件期间凭借供应链履约能力实现份额跃升。
• 三大价值驱动行业需求：
  • 降本增效：电商集约化采购可节省15-20%的成本，70%的时间以及50%的人力。
  • 合规透明：数字化集约采购实现全程留痕、价格公允、流程可追溯，尤其满足央国企阳光采购需求。
  • 服务深化：通过分层服务（大客户High-Touch+中小客户线上平台）深度嵌入客户采购与运维体系，形成高客户粘性。
• 固安捷商业模式：高接触解决方案（High-Touch Solutions）面向中大客户，线上长尾平台（Endless Assortment）面向中小企业与长尾需求。

中国MRO行业分析与格局梳理

• 中美MRO行业差异：
  • 规模与分散度：中国MRO采购服务市场3.7万亿元，数智化渠道渗透率仅9.8%；供给端CR10不足1.5%，需求端高度碎片化，构成集约化供应商的独特长期成长空间；同时中国国央企阳光采购需求也是行业独特需求点。
  • 盈利水平：美国制造业税后销售利润率约11.37%，中国规上工业企业营业利润率约5.3%，中国企业利润更薄、对采购价格更敏感，中国MRO平台模式“低毛利+高周转+低费用”vs美国“高毛利+高费用”。
• 行业格局：
  • 横向平台型：强调品类广度、周转效率与规模效应，相对低毛利+高周转。代表企业京东工业、震坤行、科力普、齐心集团。
  • 纵向垂直型：深耕特定行业（电网、油气、轨道交通等），凭借专业选型与深度服务获取高毛利（毛利率通常30%+），走“高毛利+低周转”路线，客户绑定深、切换成本高。代表企业咸亨国际等。
• ROE视角：京东工业扣非ROE 19.30%，得益于高周转效率；怡合达ROE 12.09%则为高净利率（17.37%）；咸亨国际ROE 14.80%介于两者之间；海外固安捷ROE 48.10%为成熟期高利润+高周转+适度杠杆模型。

核心标的

• 京东工业：中国最大MRO采购服务商，收入239.52亿元（同比+17.4%），经调整净利润11.31亿元；依托京东生态孵化，2025年完成分拆上市。
• 震坤行：减亏趋势明确，收入89.88亿元，净亏损收窄；买断式自营的一站式MRO采购服务平台。
• 咸亨国际：聚焦电网MRO，行业拓展成为第二增长曲线，收入45.61亿元（同比+26.5%）；纵向深耕电网MRO，行业拓展成为第二增长来源。
• 科力普：晨光股份控股，收入150.48亿元（同比+8.8%），MRO品类收入42.69亿元（同比+19.4%），正由办公用品集采向MRO加速迁移。
• 齐心集团：办公集采龙头，收入119.65亿元（同比+5.0%），MRO工业品已成为核心延展品类。

投资建议

看好中国MRO集约化供应商的长期成长空间，建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业。

风险提示

宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；政策与监管风险；行业发展不及预期风险。