正股估值低，转债配置价值较高林洋转债上市定价分析

正股估值低，转债配置价值较高林洋转债上市定价分析正股估值低，转债配置价值较高林洋转债上市定价分析转债目前的平价114，按照目前市场的情况，转债定价应该在126元左右。当然，上市前一日正股大幅上涨，上市时正股的波动估计不会小。无论如何，我们认为转债正股估值并不高，且前期涨幅不高，只要转债估值合理（处于市场平均水平），个券具有比较不错的配置价值。投资建议林洋转债即将上市，对于转债投资者不利的是，转债上市前一日，正股的交易价格大幅上涨，目前转债的平价已经114元，我们认为转债的配置价值较高，投资者在下跌时可以择机配置，能够抗住业绩波动的投资者也可以选择首日少量配置。公司正股业绩稳定，电表业务稳定增长，需求主要来自于南网招标、国网更新以及海外市场；分布式爆发式增长，公司目前并网1.2GW，半年报预计在年底并网1.5GW，手里还有超过1GW的光伏储备。公司研发的N型项目，未来有可能在市场上替代P型，成为未来利润的来源，主要风险点还是光伏整体政策，光伏行业始终是一个成本和补贴赛跑的产业，如果补贴下降超预期，产业链个券都有调整的可能。林洋作为下游运营，收到政策调节的影响在产业链中应该是比较小的，此外，还有扶贫的硬需求在，整体冲击可能小于市场预期。转债目前的平价114，按照目前市场的情况，转债定价应该在126元左右。当然，上市前一日正股大幅上涨，上市时正股的波动估计不会小。无论如何，我们认为转债正股估值并不高，且前期涨幅不高，只要转债估值合理（处于市场平均水平），个券具有比较不错的配置价值。林洋转债基本情况林洋转债条款林洋转债条款中规中矩，转股价8.8元，修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款一致。以2017年11月10日收盘价计算，转债对应的转股价值为114元。转债申购情况林洋转债总规模原股东配售23.54亿，配售比例为78.47%，处于比较高的水平。余额公众申购，中签比例为万分之0.2，依然处于较低的水平。 正股分析：低估值的电站运营龙头林洋能源基本情况江苏林洋能源股份有限公司成立于1995年，是国内知名的智能电表及用电信息管理系统终端产品、系统解决方案提供商之一。公司与2011年在上交所上市，当年IPO募投项目是智能电表，顺应国内智能电网的建设。公司在2015年介入光伏下游运营领域，主要投资于民用、分布式电站，地面式投资较少。经过两次定增，公司获得充裕的资金，电站投资开始加速。截止目前，公司已经实现并网1.2GW，且还有1GW的光伏项目储备。经过两年的发展，公司已经成为分布式光伏电站运营的龙头。此外，公司投资研发的N型电池已经上线，相对于P型电池，N型电池有天然的优势，未来如果能够持续压缩制造成本的，存在替代P型单晶的巨大空间。林洋能源业务发展智能电表业务稳步增长智能电表是公司的传统业务，近期该业务一直处于稳定状态，主要是国内的智能电表业务已经处于饱和状态。其中国网的智能电表业务从2010年开始更新，到2014年国内智能电表业务达到巅峰，之后需求开始下行。智能电表的未来业务收入的增速在哪？从国内需求看，一方面南网2016年开始智能电表的招标，2017-2018年有望大规模增长，这个是新增需求；另一方面国网的电表之前从2010年开始智能电表的招标，按照电表检定周期8年来计算，未来国网更新的需求是可以看到的。其次是海外这块收入：在国际上智能电网建设已经成为各国共识，作为智能电网的重要基础设备，智能电表市场需求量持续攀升。目前公司主要是和兰吉尔公司战略性合作，进行海外业务的布局。此外公司还收购了立陶宛的一个电表厂专注于东欧业务，以及建立了一个亚非拉的独立团队。公司在海外业务经过前两年的布局，目前已经到了收获的季节。因此，我们认为，公司的电表的收入会在2016年的基础上止跌反弹，并保持不错的增速，增长的主要来源是南网的招标需求以及海外的收入。分布式光伏高速前进分布式光伏是目前国家鼓励的方向，回顾近几年国家标杆电价降价情况，分布式标杆电价自2013年9月之后就没有下降过，且能源局也从没有提出过额度限制。在光伏组件成本经过几年下跌之后，分布式光伏逐渐具备吸引力，并且在2017年大规模爆发。公司在光伏领域的发展，抓住了分布式发展的机遇，主要在定位在江苏、安徽和山东三个区域建立分布式电站，目前并网1.2GW，半年报中预计在年底并网1.5GW，手里还有超过1GW的光伏储备，为明年光伏项目开发储备。渠道能力是公司的优势，公司在获得项目方面，一是通过与地方政府、大型企业国等合作开发，二也结合智慧园区战略，开发屋顶分布式光伏。2016 年光伏电站运营实现收4.91亿元，毛利率为70.93%，处于行业内相对较高的水平。N型电池是未来有可能的方向公司研发的N型电池，已经与近期上市。公司其实曾经有过光伏行业的经验，公司上市之前，集团2004 年就进入光伏制造行业，并成功上市纳斯达克，后公司将资产出售给韩华。因此，光伏制造对于公司来说并非是陌生的。相对于P型电池，N 型单晶太阳能电池温度系数低、光衰减等优良特性， 在弱条件下谱响应好配合双面电池工艺，可以充分利用背漫反射的弱光发电，在合适的装机环境下可以提高效率20%-30%，公司对于N型电池产能整体规划是整体2GW的规划，一期400MW已经投产，可转债的募投项目也是N型电池的产能。随着技术的发展，目前光伏行业已经出现单晶替代多晶的趋势。制造成本的下降，使得曾经市场上相对比较贵的单晶已经逐渐被下游接受。N型因为其优势，公司在制造端如果能够将生产成本降低，未来N型电池的市场规模是可以期待的。 投资点和风险点在哪？其实我们在上市前一直在关注林洋转债，如果不是发行前股价大幅上涨，我们认为转债是可以着力配置的。目前公司的业绩向好，股票估值较低。即使不算N型电池未来带来的利润，如果以明年9亿的利润预计，公司2018年估值18.6倍，不到19倍。风险点仍然在政策。分布式快速的发展，激活了整个光伏行业，产业链上下游毛利率都到了景气度高点，市场对于1230以后的标杆电价，特别是分布式的标杆电价有下降的预期（不然继续高补贴对于市场其他行业不公平）。光伏行业始终是一个成本和补贴赛跑的产业，如果补贴下降超预期，产业链个券都有调整的可能，当然发改委也肯定不会把光伏产业一下子打死。此外，如果补贴发放时间后延，对于公司的现金流会是一个考验，但这又会增强公司的转股意愿。风险提示正股下跌，光伏政策超预期固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！重要声明市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《正股估值低，转债配置价值较高——林洋转债上市定价分析》对外发布时间 2017年11月13日报告发布机构 天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003