长江社零风向标丨黄金珠宝金价大涨后企业盈利分化复盘

一、核心要点

1. 金价上涨与销量分化：2025年黄金价格上涨60%，黄金饰品销量从600-700吨降至360吨，但头部珠宝企业盈利分化，老铺涨230%、潮宏基剔除女包后翻倍、菜百涨60%，行业规模增约10%，真实饰品销售额或个位数增长。
2. 消费端客单价提升：2000元以下饰品占比下滑，万元以上占比提升，周大福平均客单价下半年明显上涨，消费者在金价看涨下愿加支出。
3. 企业端优化：产品上各品牌拉开价格带、克重带差距，匹配目标客群（如老铺以7克以上中高价产品为主，曼卡龙集中于三四克低克重）；渠道上头部品牌门店从2023年3.3万家峰值降至2026年二季度约2.7万家，预计年底净关店至2.3万家，渠道出清接近2020年水平，经营质量提升。

二、盈利分化核心原因

1. 存货增值效应：直营占比高、套保比例低的企业（老铺无套保、六福集团套保25%、周大福套保30%），存货在金价上涨中增值明显，毛利率受金价提振约3个百分点。

三、风险与关注

1. 板块杀估值：2025年板块杀估值，因市场担忧需求不确定性、金价波动，且存货增值未被市场合理定价。
2. 后续关注：金价波动对存货的扰动、行业需求恢复节奏，若金价平稳，板块估值或从9-10倍修复至13-15倍。

四、研究结论

• 消费者在金价上涨下仍愿加支出，客单价提升。
• 企业通过产品与渠道优化提升经营质量，渠道出清接近2020年水平。
• 存货增值是部分企业盈利分化的核心原因，市场对此未完全定价。
• 预计下半年行业估值将修复，空间从9-10倍至13-15倍，头部公司值得继续跟踪。