房地产产业债专题研究：地产企业杠杆怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地产企业杠杆怎么看？ 证券研究报告 2017年11月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 苏雯 联系人 suwen@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：近“2”的CPI需关注，赶顶的PPI莫担忧-10月通胀数据点评》 2017-11-09 2 《固定收益：银行增配，交易机构整体减持-2017年10月中债登和上清所托管数据点评》 2017-11-09 3 《固定收益：内需回落但仍强，外需走弱且分化-进出口数据点评》 2017-11-08 房地产产业债专题研究 在实体行业中，房地产行业还兼具金融属性，对杠杆的依赖性强。 2017年半年度房企资产负债率78.32%，房企高杠杆经营下带来了负债率的失控，无法支撑企业规模的迅速扩张，最终导致现金流断裂，这是以前房企破产案例给我们重要的启示。 房地产经营特殊性：预售制度导致房企预收账款较多；小股操盘模式、非标融资等融资模式隐藏企业真实负债水平。 考虑到房企特殊的经营情况，传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况，更多的是使用扣除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量房企真实的负债压力。 民间借贷利率高，风险大，某些房企融资创新方式使得公司真实负债水平失真，造成部分公司的风险暴露会非常滞后于财务报表的体现。房企通过创新的融资方式降低账面资产负债率，在分析时需要重新确定合并范围和列报属性以提高指标准确度。 在现有调控环境下，企业如何保证流动性安全、资金链不断裂至关重要。负债率高、债务结构不合理、融资渠道有限、表外高融资成本负债较多的企业需要重点关注。 风险提示：行业政策调控超预期，信用风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 房企高杠杆运营 ............................................................................................................................ 3 2. 房企杠杆如何看？ ........................................................................................................................ 3 2.1. 房企经营特殊性............................................................................................................................... 4 2.1.1. 预售制度 ................................................................................................................................ 4 2.1.2. 项目合作开发 ....................................................................................................................... 5 2.1.3. 多元化融资渠道 ................................................................................................................... 6 2.2. 房企杠杆衡量 ................................................................................................................................... 9 2.2.1. 杠杆率指标 .......................................................................................................................... 10 2.2.2. 杠杆率细节衡量 ................................................................................................................. 10 3. 房企杠杆水平 .............................................................................................................................. 12 3.1. 地产杠杆率 ...................................................................................................................................... 12 3.2. 债务结构 .......................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：房地产企业高负债经营（单位：%） ............................................................................................ 4 图2：房地产合作开发 ................................................................................................................................... 6 图3：房地产股权回购型信托模式 ............................................................................................................ 7 图4：民间借贷模式 ........................................................................................................................................ 9 图5：房地产各阶段主要融资方式 .......................................................................................................... 10 图6：发债房企扣除预收账款的资产负债率（单位：%） .............................................................. 12 图7：发债房企净负债率（单位：%） ................................................................................................... 12 图8：民企净负债率高于国企 ................................................................................................................... 13 图9：民企扣除预收账款的资产负债率高于国企（单位：%） ..................................................... 13 图10：房地产调控收紧受政策面和基本面共同影响（单位：%） .............................................. 13 图11：房地产调控宽松受政策面和基本面共同影响（单位：%） .............................................. 13 图12：净负债率较高的房企（单位：%） ............................................................................................ 14 图13：扣除预收账款的资产负债率较高的房企（单位：%） ....................................................... 14 图14：房地产企业短债/长债比例 ........................................................................................................... 14 图15：短债/长债比例较大的房地产企业 ............................................................................................. 14 表1：房地产业及子行业 ............................................................................................................................... 3 表2：商品房预售条件 ................................................................................................................................... 4 表3：开发商与土地方/开发商之间的合作开发模式 .......................................................................... 5 表4：华夏幸福关于少数股东权益的主要合同条款 ............................................................................ 8 表5：货币资金科目 ...................................................................................................................................... 11 表6：2014年房地产公司被曝出资金链断裂 ..............................................