SpaceX(SPCX)：信用观点疲软但存改善空间，给予增持评级

核心观点

• 信用市场情绪疲软，但 SpaceX 具有杠杆和巨大的盈利潜力。 尽管 SpaceX 的信用利差目前处于高位，但分析师认为，随着公司业务动力的改善和盈利能力的提升，信用叙事将得到改善，利差有望收回部分自发行以来的表现不佳。
• 星链将在宽带市场占据份额，但移动业务需要合作伙伴。 卫星互联网具有巨大的市场机会，星链在宽带市场具有显著优势，但分析师对没有电信合作伙伴的情况下 SpaceX 进入移动市场的野心表示怀疑。
• AI 是一项基于地面的业务，轨道计算可能需要比预期更长的时间才能实现规模。 SpaceX 目前更像是一个基于地面的超大规模企业，其 AI 部门在模型、应用和基础设施层面都与竞争对手竞争。轨道计算是一个长期差异化因素，但分析师预计其发展速度将比公司预期的要慢，成本将更高。
• SpaceX 将使用融资杠杆，并预计管理层将采取有利于信用的立场。 公司可能会动用营运资金和客户预付款等杠杆来管理现金消耗，并预计将与信用市场保持积极互动。
• 相信愿景，但不要相信时间表。 历史表明，马斯克的公司的目标通常能够实现，但时间表通常比最初计划的要长。分析师对轨道计算的增长速度持怀疑态度，并认为 SpaceX 的资本支出可能高于预期。

关键数据

• 星链用户数： 截至 2026 年第二季度，星链用户数达到 1240 万。
• 星链 ARPU： 65.06 美元。
• 地面 AI 计算： 预计到 2028 年底，SpaceX 将拥有 5.95 吉瓦的在线计算能力。
• 轨道 AI 计算： 分析师预计 SpaceX 到 2030 年底将拥有约 15 吉瓦的轨道计算能力。
• 累计资金需求： 到 2030 年，SpaceX 的累计资金需求约为 1800 亿美元。

研究结论

• SpaceX 是一个战术性多头，其六个月的运行空间比大多数超大规模企业更干净。 分析师预计 SpaceX 将在 2027 年上半年之前不会发行股票，并且在此期间的主题催化剂将对情绪和盈利势头产生积极影响。
• SpaceX 的公允价值： 40-50 个基点低于 META，20-30 个基点低于 ORCL。
• 交易建议： 买入 SPCX 2036 年期债券；买入 SPCX 和 ORCL 2056 年期债券，卖出 CHTR/META 2056 年期债券。
• 与 ORCL 和 META 的相对估值： 分析师认为 SpaceX 在短期内将更接近 ORCL 的估值，但长期来看有可能低于 META。
• 与 TSLA 合并的影响： 合并将为 SpaceX 带来多元化，但不会解决核心债券持有者问题，即平台仍需要大量资本才能产生持续的现金流。
• 移动业务： 分析师认为移动业务是 SpaceX 的自然延伸，短期内可能通过合作伙伴关系实现，而美国战略可能涉及更大程度的自有基础设施。
• 资金需求： 尽管 SpaceX 目前持有约 1000 亿美元的现金，但预计其现金余额将下降到其声明的 250 亿美元最低现金缓冲量以下。根据分析师的估计，到 2030 年，SpaceX 的“真实”外部资金需求将在 2027 年底开始出现。
• 资金来源： 分析师预计未来几年的大部分资金将通过 IG 债务市场筹集。虽然所有三个评级机构都承认 SpaceX 继续拥有债务和股权市场的融资渠道，但分析师认为，只有当杠杆显著高于 2 倍时，公司才会发行股票。