欧央行10月议息会议点评：明年起缩减QE，结束时点尚存分歧

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 欧央行10月议息会议点评 2017年10月27日 [Table_Title] 明年起缩减QE，结束时点尚存分歧 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： [Table_Summary] 2017年10月26日，欧央行在10月议息会议结束后宣布维持三大政策利率不变，同时宣布缩减QE计划：从2018年1月起，每月购债规模从600亿欧元缩减至300亿欧元，并延长期限9个月至2018年9月。消息公布后，欧元下跌、欧股上涨、德债收益率下行。 评论： 1、明年起每月购债规模减半，期限延长9个月，缩减力度符合预期 2、利率政策按兵不动，料至少持续至2018年底 3、低通胀、高增长的基本面不变 4、紧缩预期提前定价，欧元承压下跌 对于本次会议的具体内容，我们解读如下： 1、明年起每月购债规模减半，期限延长9个月，缩减力度符合预期 正如市场所预期，欧央行在10月议息会议中如期开始讨论缩减QE计划，并就此作出了第一步决定：从2018年1月起将每月购债规模从600亿欧元缩减至300亿欧元，同时延长期限9个月至2018年9月。这与会议前市场普遍预期的“300亿欧元/月+9个月”的政策组合相一致，整体缩减幅度符合预期。 另一个关注点是QE结束的时点。德拉吉在新闻发布会上发言表示，本次会议上欧央行官员对于是否设定QE结束日期出现了分歧，但最终大多数人赞同不设固定的QE结束日期。此外，对于资产购买的构成成分以及再投资指引，本次会议也并未提及，可见欧央行对于缩减QE直至退出QE的整体方案提前预留了充分的灵活空间。 随着欧央行缩减QE的落地，明年起美国与欧元区两大经济体的货币政策走向将重归统一。我们认为，考虑到央行已将最小化资本市场冲击作为其政策决策的重要考量，无论是美联储缩表还是欧央行缩减QE，过程都将是渐进且缓慢的。 2、利率政策按兵不动，料至少持续至2018年底 本次会议上，欧央行维持三大政策利率按兵不动（主要再融资利率0.0%、隔夜贷款利率0.25%、隔夜存款利率-0.4%）。利率政策前瞻指引也并无变化，欧央行行长德拉吉在新闻发布会上表示，目前的利率水平将至少持续至QE结束之后。调查显示，市场预期欧央行的首次加息最早将在2019年上半年到来。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 3、低通胀、高增长的基本面不变 而从当前基本面来看，一方面，欧元区仍未摆脱低通胀的困扰，根据上周公布的9月通胀终值数据，欧元区9月CPI同比仅1.5%，9月核心CPI再次回落至1.1%，距离目标的2%依然很远。不过，尽管核心通胀率仍未表现出令人信服的持续上行趋势，欧央行表示潜在通胀已温和上行。从欧元区目前的失业率来看也已持续维持低位（6月以来欧元区失业率保持在9.1%的低位），接近于欧元区自然失业率（9.0%-9.4%），这意味着2018年之后欧元区核心通胀可能迎来回升动力，但要达到央行目标仍有待时日，因此欧元区低利率环境还将维持一段较长时间。 图1：欧元区9月核心通胀率再次回落 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，欧元区经济复苏势头依然强劲。从本周最新数据来看，欧元区10月制造业PMI创六年半新高，德国私营部门新订单增速创六年半新高。尽管服务业PMI回落暗示内需复苏有所放缓，但全球经济强劲的复苏支撑出口增长，欧元区整体经济扩张水平仍位于高位。德拉吉也在发布会上表示，欧元区目前的经济扩张是稳健的，不过德拉吉指出良好的经济前景需要以欧央行的持续支持为条件，由此可见这次缩减QE大概率将是渐进且缓慢的。 图2：欧元区经济复苏依然强劲 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.52013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-9欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比%424548515457602013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-9欧元区:Markit综合PMI欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 4、紧缩预期提前定价，欧元承压下跌 不同于9月，德拉吉在这次新闻发布会上基本未提及对于今年欧元走强可能打压经济增长的担忧，受此影响发布会期间欧元跌势有所收窄。那么，为什么欧央行这次缩减QE的紧缩政策信号反而导致了欧元汇率的下跌呢？事实上，早在今年二季度以来，欧央行就开始频频吹风缩减QE，9月议息会议上德拉吉更是明确表示将在秋季开始讨论缩减QE计划，因此本次会议落地的缩减本身并不是意外，相关预期在此前已被充分定价，而市场真正的关注点则是在于QE缩减规模和延长期限。这也就解释了为什么当市场发现整体缩减力度并无任何超预期信号时，欧元汇率、德债收益率的应声下跌，即所谓的“买入预期，卖出事实”。 关于欧元汇率，今年以来欧元持续走强，1月至8月大幅上涨14%，但9月上旬之后走势转弱，9月至今已累计跌约2.4%。欧元这一波下跌源于两个因素的驱动：一是美国经济基本面的改善促使美、欧经济复苏速度差距缩小，美国经济复苏势头在今年二季度之后明显放缓，直至8月才重新回暖，9月进一步确认，花旗经济硬数据显示美国9月基本面已恢复至5月份水平。二是美联储转鹰与欧央行转鸽的货币政策分化，在美欧央行的9月议息会议上，美联储点阵图释放年内仍有一次加息的鹰派信号，随后市场预计12月加息的概率快速上升，与此同时，欧央行则在货币政策收紧方面的表述开始转为谨慎，这一“鹰派不足预期”的态度被市场解读为鸽派信号。 往后看，一方面美国四季度消费增长有望加速回暖，加上飓风灾后重建对经济活动的短期利好支撑，美国经济复苏势头向上短期内仍可持续，另一方面欧央行缩减QE计划已经落地，由于欧元区紧缩预期已被提前充分定价，而美联储12月加息尚可期，因此欧美货币政策对欧元汇率也形成利空。综上，预计短期内欧元仍有一定的下行压力。 图3：花旗经济硬数据显示美国经济复苏有所改善 资料来源:Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理 -400-2000200400600美国经济变动指数：硬数据美国经济变动指数：软数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《十九大公告内容解读：社会主要矛盾切换，引领中国未来经济更加平稳有序的发展》 ——2017-10-20 《美国9月通胀数据点评：回升乏力，低通胀格局仍存》 ——2017-10-17 《美国9月非农就业数据点评：失业率再创新低，无惧就业人口暂时下降》 ——2017-10-09 《美联储9月议息会议点评：缩表如期而至，加息预期升温》 ——2017-09-22 《美国8月通胀数据点评：飓风送来利好，通胀温和回升》 ——2017-09-15 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。