2Q26运营质量稳中有升，各项零售指标优于同业

安踏（2020.HK）：2Q26运营质量稳中有升，各项零售指标优于同业

核心观点与关键数据：

• 两大主品牌表现优于同业：

  • 安踏品牌2Q26流水同比增长低单位数，好于李宁（低单位数下降）和特步（中单位数下降）。
  • Fila 2Q26流水增速较1Q26放缓，但仍维持低单位数（预计3%-4%）。
  • 安踏品牌折扣同比仅小幅加深，库销比持平；Fila折扣持平，库销比同比改善。
  • 稳定折扣和健康库存显示品牌零售端需求韧性，运营质量高。
  • 1H26两大品牌均录得中单位数流水增速，管理层有信心达成年度指引（安踏品牌低单位数增长，Fila中单位数增长）。

• 多品牌战略深化，其他品牌高增速：

  • 其他品牌2Q26流水同比增长25%-30%（迪桑特20-25%，可隆40-45%，MAIA 25%+），且基本不打折。
  • 管理层重申迪桑特未来200亿人民币销售规模愿景，强调同店驱动增长，对门店扩张谨慎。
  • 公司聚焦长期高质量增长，不以短期规模为刚性指标。
  • 狼爪今年10月起将开设旗舰店，今年并表亏损预计与去年相近。目标2027年中国盈利，2028年全球盈利。

• 1H26业绩预测：

  • 预测1H26整体收入同比增长约13%。
  • 主力品牌稳定折扣及品牌结构改善（高端占比提升）或抵消狼爪并表影响，预计毛利率保持稳定或小幅提升。
  • 预计安踏品牌经营利润率同比小幅下降（冬奥会营销费用及基数效应），Fila经营利润率同比提升（运营效率改善）。
  • 其他品牌经营利润率预计同比大幅下降（受狼爪亏损拖累）。
  • 预计集团1H26整体经营利润率同比小幅下滑。
  • 预计1H26因Amer新股增发一次性受益约16亿元人民币。

• 投资风险：

  • 行业需求放缓。
  • 安踏收入低于预期。
  • Fila品牌力下降。

• 目标价与情景假设：

  • 目标价89.8港元，潜在升幅21.1%，预期股息率3.4%，预期回报率24.5%。
  • 乐观情景（25%概率）： 安踏品牌收入中单位数增长，Fila高单位数增长，集团毛利率同比提升100bps，市场营销费用率持平。目标价112.3港元。
  • 悲观情景（20%概率）： 安踏品牌收入持平，Fila低单位数增长，集团毛利率下跌，市场营销费用率同比提升100bps。目标价71.8港元。