精金属：2026年下半年的关键驱动因素
黄金
上半年回顾：黄金市场重申了2022年做出的长期预测，即美元1618/盎司将标志着黄金的长期底部。年初，COMEX黄金期货合约前月合约达到5,626.8/盎司的高点，而现货白银短暂超过120/盎司的里程碑。然而，在经历了长时间的创纪录高点后，市场的发言水平已不再是主要焦点。过去三年中首次具有重大意义的修正——具有相当大的幅度和持续时间——被证明具有更大的分析意义，并成为市场参与者更重要的信号。
白银：白银经历了更加剧烈的波动，如同过山车一般，最大回撤接近50%。截至最新数据，它仍然在年度累计负值区域。
黄金的杠杆周期：主要市场指标除了COMEX头寸外，大多仅回落至2025年10月水平。投资者参与的持续复苏，得到资本流入和基本面催化剂的支持，这是在下一个高信念反弹之前所需要的。我们的基本观点是，黄金的杠杆周期尚未结束。因此，价格可能会保持区间波动，交易区间将在较长时间内逐渐调整。要出现新的单边趋势，需要明确的资本流入迹象。
白银：白银基本面仍然相对疲软。然而，从月度来看，由于5月份价格较低导致白银产量下降，而需求侧产量增加，国内库存积累已经放缓。6月份，供需大致达到平衡。当基本面既不极度看跌也不极度看涨时，白银价格走势往往更多地由宏观经济因素驱动，回归其作为黄金更高贝塔替代品的作用，并越来越多地反映周期性通胀周期的定价动态。
长期展望：贵金属牛市是否已经结束？自1970年以来，平均贵金属牛市周期为51个月，平均名义收益率为280.9%。经通胀调整后的平均回报率为196.9%，相当于平均每月收益率为3.9%。相比之下，当前黄金涨势——从2022年9月到2026年2月——持续了46个月，经通胀调整后的回报率为171%，平均每月收益率为3.7%，接近历史平均水平。虽然我们承认这个周期可能具有独特的历史特征，但至少从统计证据来看，当前的涨势已经相对成熟，并且基本已经结束。
长期主题一：重温AI的反面：衡量整体生产力的两个指标是劳动生产率（非农产出每小时工作额）和全要素生产率。根据旧金山联邦储备银行汇编的数据，自疫情爆发以来，这两个指标出现了分化。这种分化与公司对人工智能和相关基础设施（如数据中心）的投资激增相一致。虽然增加的投资提高了劳动生产率，但它尚未产生全要素生产率所反映的更广泛的收益。这表明迄今为止实现的收益主要反映了工人更好的工具，而不是经济效率的更广泛改善。
结构机会：年内通胀拐点：从通胀的角度来看，美国与伊朗冲突的后果表明，通胀将是下半年资产表现和市场趋势的关键决定因素。随着美国和伊朗接近签署谅解备忘录（尽管它尚未最终确定），原油价格在整个期货曲线上都出现了回落，现货和前月合约的跌幅最为明显，导致曲线显著变平。这推动了一年期通胀平价率急剧下降，同时将短期实际利率迅速推高，给贵金属带来了直接压力。
白银分化：人工智能需求能否取代太阳能成为新的增长动力？目前，与人工智能相关电子产品的新增需求还不足以抵消由太阳能光伏行业放缓导致的需求整体下降。
核心观点：我们对2026年下半年黄金和白银的展望是，金价将在3,650–3,800美元/盎司的区间内建立底部。在上方，金价可能反弹至4,500–4,750美元，乐观情况下允许其回升至4,850美元以上。对于现货白银，我们预计在48–50美元附近获得支撑，而90–95美元区间预计将成为强大的阻力位。
铂族金属
上半年回顾：铂族金属价格在2026年上半年呈现了急剧上涨后迅速回调，并在中位区间 consolidating 的轨迹。截至6月22日，该金属结算价为每盎司1,678.9美元，较年初下跌了18.50%。
矿山生产：具有内在供应限制。南非的电力供应在2026年上半年有所缓解。北安、阿姆普拉斯、英帕拉和诺里尔斯镍的总体产量保持相对稳定。两个关键风险值得关注：
- 诺里尔斯镍已下调2026年的产量指引；
- 如果埃卢尼昂矿触发器导致南非在本年年底前出现极端高温，电力消耗和矿山运营能力将面临实实在在的负面影响。
投资板块：流动性轮动。铂族金属ETF持仓已从峰值下降17%，而钯族金属ETF净流出为19%。预计下半年ETF流出将有所缓和，特别是考虑到钯族金属已经经历了大幅回调。
供需平衡：铂族金属面临供应短缺，钯族金属略有供应过剩。
核心展望：预计铂族金属将在2026年下半年交易于1,500–2,000美元/盎司的区间，相当于每克368–490元人民币。钯族金属的交易区间预计为1,000–1,450美元/盎司，相当于每克245–360元人民币。
铜
宏观经济框架：美国领导的全球秩序扰乱；叙事主导市场走势。
美国关键矿产政策：核心目标是将25种关键矿产的90%以上从国内或盟友那里获得，以减少对外部来源的依赖。
美国：经济从消费驱动转向投资驱动（人工智能）。
基础金属交易中的一个关键主题：流动性预期的重新定价。
人工智能计算中心：提供巨大的长期增长，是推动边际消费增长的关键因素。
美国：战略和经济双重推动将人工智能计算中心发展推向快车道。
高质量消费：2026年美国人工智能计算中心铜需求增长19,160吨。
适应新的生产力，新电力系统继续推进：美国系统性地推动电网现代化和扩张。
中国：加大电网投资。
新能源：预计将推动2026年额外12,900吨铜消费，增量需求将从2027年开始增长。
政策转向高科技行业：推动传统行业铜需求增长出现分化。
消费预测：预计2026年消费将增加192,200吨，2027–2030年将进一步扩张。
关键矿产政策：塑造全球铜资源竞争，加剧供应中断。
铜矿产量：短期内受限，长期前景良好。
国内废铜供应：具有巨大潜力，但目前受反向增值税发票政策限制。
中国废铜进口格局：替代来源迅速多样化需求。
全球冶炼能力：继续扩张，资源增加明显。
精炼铜产量：2026年面临压力，2027-2030年产量增长率将扩大。
资产负债表：预计2026年全球铜市场将出现314,000吨的过剩，2027年将转变为8,700吨的赤字，2028年将恢复过剩，并从2029年开始持续扩大过剩。
结论：铜价在2027年之前保持支撑，中断带来低仓位配置机会。
铝
中东供应恢复：预计下半年中东铝冶炼厂重启时间将加速，海外市场仍可能保持赤字，但边际赤字可能显著缩小。
氧化铝：几内亚仍然是关键变量，而铝土矿价格定义了基于现金成本的定价指导。
中国供应和需求平衡：基准情景下，铝库存消费比将在下半年达到峰值。
海外和全球供需平衡：预计2026年海外市场可能存在供应过剩，但过剩可能缩小。
氧化铝利润结构：鉴于全年供应过剩压力，以及目前高成本地区的现金成本盈利能力仍然可以接受，主动减产的可能性相对较低。
海外和全球供需平衡：静态评估显示，2026年全球氧化铝市场可能仍处于过剩状态，但2027年过剩可能缩小。
如何看待铝业利润结构及其“三年峰值周期”：鉴于全年供应过剩压力，以及目前高成本地区的现金成本盈利能力仍然可以接受，主动减产的可能性相对较低。这意味着氧化铝的基于成本的定价模式在短期内不太可能改变。这也意味着氧化铝在上下游环节中获取利润的能力可能保持较弱。
结论：从中期到长期来看，核心策略是做多铝锭利润，做空铝价。短期可以通过直接做空表达观点。从中期到长期，可以考虑AO/做空AL价差。在宏观确定性相对较低时期，关注长铜/短铝交易的机会也值得监测。此外，基于6月底的报价，还可以考虑短期ALOTC期权策略。
锌
上半年回顾：锌市场在第二季度显示出总体向上的趋势，但波动较大。
矿山减产：传统大型矿山减产，运营中断加剧，增长空间有限。
进口：2026年下半年进口量不太可能同比增长。
精矿供应脆弱性：精矿供应紧张，但从中转站紧张到锌锭紧张的传导仍需时间。
国内“紧矿松锭”格局不变：关注华士云的产能释放。
国内矿山：今年正在扩大产能，但品位下降等问题仍然存在。
进口：不太可能同比增长。
全球精炼锌供需平衡表：风险提示：1）海外锌矿出货量不及预期；2）AI需求“被证伪”；3）宏观商品情绪下降幅度大于预期。
国内精炼锌产量：从2026年1月到5月，中国锌精矿进口量同比增长71.4%，而精炼锌产量同比下降4.9%至56,210吨，表明较高的矿石进口并没有完全转化为供应，增量被吸收到库存中。
需求：国内经济继续K型分化，但锌消费显示出韧性。
房地产：正在形成L型底部；完成侧与锌密切相关，仍然面临压力。
中国是否会再次成为净出口国？去年第四季度，中国成为精炼锌净出口国仅三次，第一次是俄罗斯制裁带来的重大贸易流重置，第二次是基本面驱动的。
锌价已触底，哪些因素将推动未来上涨？下限支撑得到验证；人民币2,250元锌价已成为过去式；未来上涨的驱动因素是什么？1）需求叙事——房地产底部，下半年促内需政策，战后海外重建；2）预期交易转化为现实——更大规模的减产实现；3）加强LME结构出口推动国内库存下降。
锡
供需平衡：全球锡供应预计为382万吨（同比增长3.9%），而需求预计为386万吨（同比增长1.2%），意味着全球短缺约3万吨。在中国，供应估计为185万吨，需求为190万吨，表明短缺约5万吨。
供应侧：缅甸产量重启已反映在进口流中，但品位下降限制了金属产量。印尼配额实施改善了矿山方面预期，但出口政策不确定性仍然存在。刚果（金）最近的疫情担忧尚未造成实质性中断。在资本支出方面，全球锡矿行业正重新进入扩张周期，但2026年新增产能的贡献有限。
需求侧：总体需求增长放缓，结构分化加剧。人工智能基础设施是关键增长动力。来自高层PCB、先进封装和服务器供应链的需求持续增长，支持焊料用锡消费。相比之下，传统消费电子产品因内存价格上涨而减弱，导致智能手机和PC出货量出现明显下调。
全球PCB增长：预计2026年全球PCB增长率为6.69%（服务器/存储部门贡献5.87%，传统PCB贡献0.82%）。
消费电子产品需求：2026年全球智能手机出货量同比下降4.99%。IDC预测2026年全球智能手机出货量将同比下降13.9%至1.09亿台。
光伏行业进入平台期：随着新政策的实施和安装热潮的结束，新增安装量预计将趋于平稳。
新能源汽车：预计2026年全球新能源汽车销量将同比增长约4%至2176万辆。
供需平衡：2026年全球供应量为382,000吨（同比增长3.9%），总需求量为386,000吨（同比增长1.2%），导致全球供需缺口为3,000吨。中国的供应量约为185,000吨，需求约为190,000吨，预计缺口为5,000吨。
风险因素：1）海外锡矿出货量不及预期；2）AI需求“被证伪”；3）宏观商品情绪下降幅度大于预期。
