AI交易风险焦点：过度工程化复杂性成热议话题

产业科技硬件 Q2-26 预览：携带 AI 带刺的喷雾

AI 交易风险是焦点，过度工程复杂性是当务之急

• AI 带熊案例众多：需求侧风险包括盈利/投资回报率，包括企业采用缓慢、开源模型泛滥和硬件过时；供给侧风险包括在严重组件短缺期间双订单风险；相关物理风险包括电网限制；财务侧风险包括超大规模企业自由现金流枯竭和相关融资风险、私人债务和资产支持过度杠杆化，以及未来可能的新云定价战；战略/技术风险包括过度工程风险、HBM 被 LPDDR6 取代、超大规模企业回归核心“游泳道”并出租而不是建造，或者反过来一些强大的公司（例如 Google）可能会用洪水淹没市场。最后，地缘政治风险笼罩着所有这一切。
• 过度工程成为焦点：Nvidia 似乎面临关于 Kyber NVL144 机架的风险，这与 CPO 延迟有关，而 CPO 延迟与热和信号完整性有关。Google/Broadcom 似乎也对其 TPU v9 芯片组存在问题。

尽管硬件开发挑战重重，但从中期来看仍存在乐观的理由

• 对熊市案例的合理反驳：例如，那些担心 AI 盈利能力的人必须承认 AI 效率提升和 Anthropic 的快速进展（金融+软件/互联网现在占其 ARR 的一半？）；那些担心电网的人必须承认 BTM 功率；至于财务方面，我们认为，即使超大规模企业渴望将资本支出增长率降低至低于 20 亿美元/吉瓦（而 Nvidia 的资本支出为 40 亿美元/吉瓦且不断增长），超大规模企业的核心利润中心的资本支出增长率也太高了。
• 芯片行业受限，供应差距不太可能改变方向：随着 Google 填补了 Nvidia 延迟造成的供应差距，我们保持乐观。然而，非 AI 类别的需求破坏，由于内存成本和供应问题，值得更多关注，因为这可能会带来糟糕的惊喜。

估值方法

• 基于 P/E、EV/EBIT(DA) 和 DCF 进行估值，并与同行或预期增长率进行比较。

关键风险

• 宏观经济、外汇和份额转移。

分领域分析

• 半导体：
  • 分立器件：偏好子供应商而不是 OEM，因为子供应商在定价和销量方面有更大的上行空间。
  • 广泛型半导体：由于供应短缺，那些没有遇到分配问题的公司看起来将享受更大的毛利率改善，而定价背景对大多数公司仍然有利，因为交货时间继续延长。
  • 前端半导体：仍然担心买方对晶圆厂支出（WFE）的预期过度上涨，尽管有基本的洁净室限制。我们倾向于将子供应商而不是 OEM 优先考虑。
  • 后端：Besi、Technoprobe、SUSS、AT&S。
  • 晶圆：Soitec、Siltronic。
• 电信设备：
  • 诺基亚：买入评级，预计 AI 和云收入到 2028 年将实现 50% 的复合年增长率。
  • 爱立信：持有评级，预计新任 CEO 将继续追求在 RAN 市场上的份额增长，但在企业部门面临亏损。
• 汽车和工业：
  • 意法半导体：买入评级，预计到 2027 财年，汽车和工业部门的收入将实现两位数增长。
  • ST 微电子：买入评级，预计到 2027 财年，汽车和工业部门的收入将实现两位数增长。
  • X-fab：持有评级，预计到 2028 财年，汽车和工业部门的收入将实现 35% 的复合年增长率。
  • 美光：下调至持有评级，预计将继续面临其主要市场（静态照明驱动 IC 和电流传感器）的利润压力。
  • 艾迈斯：持有评级，预计到 2027 年，汽车部门的收入将实现 12% 的增长。
  • ams OSRAM：持有评级，预计到 2027 年，汽车部门的收入将实现 21% 的增长。
• 消费电子/PC/IT 硬件：
  • 罗技：持有评级，预计到 2027 年，汽车部门的收入将实现 5% 的增长。
  • 北欧半导体：持有评级，预计到 2026 年，汽车部门的收入将实现 27% 的增长。
  • 树莓派：持有评级，预计到 2028 年，单板计算机的销量将超过 1000 万台。
• 前端半导体：
  • ASML：买入评级，预计到 2028 年，晶圆厂支出将实现 32% 的复合年增长率。
  • ASM International：买入评级，预计到 2028 年，晶圆厂支出将实现 31% 的复合年增长率。
  • VAT Group：持有评级，预计到 2028 财年，汽车和工业部门的收入将实现 35% 的复合年增长率。
  • Comet：买入评级，预计到 2028 财年，汽车和工业部门的收入将实现 31% 的复合年增长率。
  • Inficon：买入评级，预计到 2028 财年，汽车和工业部门的收入将实现 12% 的复合年增长率。
  • 艾克森：持有评级，预计到 2026 年，订单将显著改善。
• 后端：
  • BE Semiconductor：买入评级，预计到 2028 年，汽车和工业部门的收入将实现 47% 的复合年增长率。
  • Technoprobe：买入评级，预计到 2028 财年，汽车和工业部门的收入将实现 47% 的复合年增长率。
  • SUSS：持有评级，预计到 2029 年，汽车和工业部门的收入将实现 32% 的复合年增长率。
  • AT&S：买入评级，预计到 2029 年，汽车和工业部门的收入将实现 32% 的复合年增长率。
• 晶圆：
  • Soitec：买入评级，预计到 2028 年，汽车部门的收入将实现 17% 的复合年增长率。
  • Siltronic：持有评级，预计到 2027 年，汽车和工业部门的收入将实现 8.7% 的复合年增长率。

研究结论

• 尽管存在诸多风险，但 AI 硬件行业从中期来看仍存在增长动力。
• 子供应商在半导体设备市场中有更大的增长潜力。
• 汽车和工业部门半导体需求正在复苏。
• AI 数据中心和先进封装是重要的增长领域。