从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革

核心观点

• 稀缺准备金体系与充裕准备金体系对货币政策传导机制要求不同。
• 2008年后，美联储从数量型操作转向价格型操作，因流动性从稀缺转为充裕导致数量型工具失效。

美国案例

• 2008年前，美联储通过调节联邦基金目标利率影响货币市场基准利率（SOFR），实现“联邦基金目标利率—隔夜SOFR利率—中长期利率”传导。
• 次贷危机后，流动性激增导致数量型操作失效，美联储转向价格型框架，以IOR和ONRRP管理政策利率走廊。

中国情况

• 2020年至今，中国超额存款准备金规模突破4万亿，从稀缺体系转向充裕体系，货币政策传导面临挑战。
• 货币市场基金（公募基金、银行理财子公司）规模庞大，央行公开市场操作工具难以直接调控其流动性。

中国央行改进措施

• 明确政策利率基准并建立上下走廊机制：以7天期逆回购利率为基准，设立50基点上下轨，但需进一步缩窄并探索自动化调节机制。
• 扩大直接调控主体范围：创设境外央行回购工具（FIMARMB Repo）和特定情景非银流动性支持工具，将更多市场主体纳入直接调控。

风险提示

• 海外市场动荡，国内政策执行不确定性。